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    吾爱股东权利,吾更爱章程自治:一个法律人对万宝大战的终结见解

  • 发表时间:2016-07-12
  • 作者:清澄君
  • 来源:《比较公司治理》2016-07-10
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      在海上漂了一个礼拜,几乎与外界隔绝联系。上岸一看,万宝大战逾战逾酣。登船之前,见有人谈董事会决议的效力,张董是不是该回避,于是写了《万科:算术题承托不住之重》(以下简称《算术题》);又见有人把万科和“脱欧”连起来说事,于是又写了《卡梅隆走了,王石走不走?》。原本感觉差不多了,可下船发现问题越来越多,尤其是第一桩董事会决议效力的事,数日间解释迭起。顺着一些读者前几日对《算术题》的质问,觉得要再写几句把话说清。

      这篇文章的题目来自两个地方,首先是亚里士多德的那句名言“吾爱吾师,吾更爱真理”。以下的确要提几条和老师们不同的见解,化用这句先给自己开脱一下。然后是昨日读的网文《一个投行人眼中的万科收购战》(以下简称《投行人》),这篇点击10万+,题目想必有过人之处。不过,所谓“终结见解”当然不是终结别人的见解,而是自我终结的意思,希望把要讲的统统倒出来。

      董事会决议怎么算

      在《算术题》里清澄君讲了,倘若万科的决议事项构成关联交易(这一点彭冰老师的分析很有道理),就该按万科章程152条的规定办,即无关联董事过半数同意。写《算术题》之前,只见到彭冰老师的有关见解,这几天又看到了邓峰与缪因知两位老师的观点,清澄君对这些观点都不太赞同。

      先说缪老师的观点,也就是既要满足全体董事的2/3,又要满足无关联董事的1/2以上同意(缪因知:《万科董事们的命运将会怎样》,载《经济参考报》7月6日)。《投行人》里那位“简单但并不粗暴”的投行人说得很到位,假如关联董事人数超过1/3,那么,照这种双重计算的规则,这项决议永远也通不过。不过,尽管《投行人》一针见血,但在法律人看来,这种点穴之术还是有些简单粗暴。

      清澄君猜测持以上双重计算观点的人大致是假设有关联关系的董事都会赞成决议事项,这样才可能摆脱《投行人》点出的悖论。然而,这种假设并不能成立,因为有关联的董事,其关联的利益完全可能和决议事项成负相关的关系,这时,这些董事不希望决议通过,也就不会投赞成票。

      更进一步言,正如《算术题》里说的,清澄君以为关联交易与非关联交易是非此即彼的两类并行交易,因此,针对它们的决议规则也是非此即彼。一旦落入前者的范畴,针对后者的规则就不适用,反过来也一样。非关联交易决议规则的重点是“多数决”(为何多数决就不多掰扯了,简单粗暴的看法是多数人的智慧更胜一筹);而关联交易的决议规则重点则是“除权”,因为不知道决议事项究竟与董事的利益正向关联还是负向关联,所以让这些人一律闭嘴别发声。

      最后,恐怕在不少人的印象中全体董事2/3仿佛是比非关联董事过半数更高的要求。可惜这又是错觉。很简单,假如有15名董事,10名关联董事都支持决议事项,5名非关联董事中的3名反对。那么,全体董事2/3的要求轻松过关,而非关联董事过半数却过不了关。所以,这两重决议规则难以简单比较孰严孰宽:还是那句话,大路朝天,各走一边。

      再说两句彭冰老师的联动式解释,就是非关联交易中全体董事的赞成比例同样适用于关联交易中无关联董事的赞成比例。《算术题》里已经讲到,本着关联与非关联交易并行而不重合的认识,清澄君不同意这样的联动式解释(真要联动的话,反过来联可以不可以?让非关联交易的赞成比例联上关联交易的比例怎么样?)。有读者——应该是法律人吧——随即指出,根据体系解释的原理,这样的联动有道理。

      “解释”二字对法律人来说真是个“大哉问”(在一个台湾学者主持的邮件群里看多了,觉得此处非这三个字不能达意也),不管是解释法律、解释合同还是解释公司章程,都是法律人的基本使命。这门大学问清澄君三言两语自然掰扯不清,只说两点:其一,解释总是针对文字的解释;其二,解释总是对意思不清的文字的解释。据此,法解释有条硬标准——解释起于文意而终于文意。就是说只有同一文字可能具有多重含义方才能开启解释之门,而解释出来的意思又必须能套进该文字通常可能的意思方可。

      为什么要这样的硬标准?因为没了这条底线,各式各样脑洞大开的解释便都可以潜入法律等文本之内,解释与制定也就丧失了分界——法律、合同、章程都白写了。如果照此标准,万科章程152条明白写着非关联董事“过半数”,也就是过1/2,不知这个数字何处文意不明?要是文意分明又何来解释的余地?若无解释的余地,体系解释又如何派上用场呢?

      最后看邓峰老师的观点:《公司法》第111条是个强制性规定,不允许公司在章程中提高赞成票的比例,因此,万科章程第137条(而非152条)可能是无效的(邓峰:《从万科案看公司法中的“魔鬼细节”》,载《南方周末》7月3日)。这个观点最重要,也最不容易说明。

      邓老师认为《公司法》111条不许章程修改,是因为允许修改的地方《公司法》均有明文表述。清澄君以为这个看法值得推敲。一个大前提是:《公司法》究竟是赋权性(enabling)法律还是强制性(mandatory)法律?赋权性法律的条文原则上只是为当事人提供一个默认的备选项,因此,这些条文都可以任由当事人改变。而强制性法律的条文则原则上不许当事人任意变动。假如《公司法》是强制性法律,那么,确如邓老师所言,除非法律之中有明文表述许可,否则章程不得变更法律的规定。反过来,倘若《公司法》是赋权性的,那么解释也当反过来,也就是除非法律之中明文表述禁止,否则章程就可以变更法律的规定。

      法学界一般公认的典型赋权性法律是《合同法》,虽然里面也有30多处言明“当事人另有规定的除外”,但基本没有学者认为《合同法》里只有这30几个条文可由当事人改动。譬如《合同法》第117条有关不可抗力免责的规定就没说可由当事人另行约定,但实务中改动这一规定的“不可抗力条款”并不少见(实际是当事人对风险的分配自由),好像也没有法院否定其效力。此中道理不难,《合同法》的赋权性质使然。

      难的是《公司法》是不是也像《合同法》一样属于赋权性而非强制性?如果照美国以及国内多数学者的看法,答案应该是肯定的。当然,邓老师未必赞同。归根到底这是一个超越法律文本的政策问题,以下清澄君就从政策的角度掰扯几句。

      吾更爱章程自治

      说《公司法》是赋权性法律,因此原则上允许章程自由变动其规定,简而言之是私法自治的体现,而私法自治背后的经济道理则是立法者计划不出一套完美的私人交易规则,所以只有允许规则创新、规则竞争,借助市场的力量方能筛选出最符合当事人需求的交易规则。具体到公司法的领域,就是制定法律的人并不知道什么样的公司治理模式最适合这大千世界的云云众公司。只有公司章程的制定者方才知道什么样的治理结构最适合自己的公司,也只有投资人自己才知道具有什么样治理结构的公司最适合自己的投资。

      基于这种“鞋合不合适,只有脚最知道”的理念,美国学者倾向于将公司法与合同法等而视之,形成了所谓的“公司法的合同主义理论”。自从美国的公司法论著传译到中国之后,这种理论也影响了国内众多的公司法学者。所谓合同主义,是说公司在以章程为首的自治性文件中规定的治理规则就如同当事人在合同中自由约定的交易条件。

      假如交易条件对买方有利,买方就愿意出更高的价格:保修3年的电脑通常总比保修1年的卖得贵些。同样,如果包含重大资产收购需要2/3董事同意的章程不利于保护投资人,那么,拥有这种章程的公司股票就要贱卖,或者说融资成本会升高。公司愿贱卖,投资人愿贱买,到头来无非是“周瑜打黄盖,一个愿打一个愿挨”罢了。所以,正如合同法无需强行规定卖电脑究竟要保修几年一样,公司法也不必操心收购重大资产究竟要多少董事同意。

      虽然这些年来金融学的研究似乎发现某些公司治理机制伴随着更高的公司价值,但这些发现目前仅涉及少数治理机制,并且尚难以断言这些机制与公司价值之间的因果关系(譬如Bebchuk et al., What Matters in Corporate Governance? Review of Financial Studies 2008)。另一方面,研究也表明投资人能够理解公司自治文件中包含的各种治理结构对公司价值的影响,从而令市场得以有效调整治理结构对应的股权价格(Bebchuk et al., Learning and the Disappearing Association Between Governance and Returns, Journal of Financial Economics 2013)。换句话说,我们果真可能见到一个治理越好股价越高的资本市场,真正应验了“周瑜打黄盖”的说法。于是,就像没有必要不让人出低价买保修期短的电脑一样,法律也没有必要禁止投资人以较低价格投资到治理结构差的公司中。

      法律的关注点在于让公司说清楚自己到底用的是什么样的治理机制,也就是如实披露章程等自治文件的信息,从而使得投资人在投资之时明白自己究竟在买什么。除此以外,发言权主要在市场。假如某种治理机制的确有利于降低融资成本,市场竞争的力量就会将它洗练出来。出于诸如此类的原因,21世纪以来金融学对公司治理的研究并没有让法学界抛弃公司法的合同主义观点,而要求所有公司采用划一的所谓优秀治理模式。

      说到底,将公司法视作赋权性法律反映的是市场经济的观点,而把它当作强制性法律倒更像是计划经济的看法。尽管清澄君一贯支持维护股东权利,然而在章程自治面前,股东的权利也只能褪色,因为归根到底股东有多少权利,主要依据在于章程,超出章程谈股东权利,就好像不论售价强行给予买家3年保修期一样。正由于此,虽然清澄君支持华润或宝能行使投票权否决万科的收购方案,反对不着边际的所谓一致行动人(这一点《投行人》分析十分到位)或者违规购股(这一点下文继续分解)的说辞,但是,却不赞同大股东们忽视章程规定,挑战万科董事会决议效力的观点。

      市场竞争与公司治理

      万宝之争的最大亮点是什么?是它开启了中国公司控制权争夺的新篇章,这一篇意味着上市公司的管理层可能真正要为低效无能的决策管理付出代价,意味市场的力量有可能成为激励优质公司治理的动力。

      从前在《店大莫欺客:为什么不许董事会剥夺股东表决权》一文中清澄君曾经阐述了为什么公司控制权市场的竞争与提升公司治理关系密切,现有的经验证据至少表明市场竞争的压力与公司价值的提升相伴而行。耶鲁大学的Jonathan Macey教授在其近著Corporate Governance: Promises Kept, Promises Broken中更将维持市场竞争压力视作公司治理中最关键的内容。 其中道理并不难懂,法院与立法者既无能力也无信息判别公司管理层做出的商业决策是好是坏,能对此作出评判的只有市场。于是,降低市场压力的治理结构便更容易滋生出坏的商业决策来——只有对“野蛮人”的戒惧才足以粉碎管理层的疏懒与自私。

      公司控制权市场竞争的主要形式就是公司并购,过度增加并购成本的规则将放纵低效劣质的管理层。因此,无论公司如何选择其内部的治理结构,或者投资人乐意选择什么样的公司投资,资本市场的基础性规则起码应当为控制权的竞争留下适当的空间。

      而在公司并购中,杠杆收购的作用尤为重要。著名金融学家Michael Jensen在80年代提出:公司管理层各种“乱政”的重要根源是掌握了过多的自由现金流,而杠杆收购迫使公司背上债务负担,收购方将设法挤出目标公司的自由现金流,进而遏制住“乱政”之源(Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review 1986)。《门口的野蛮人》里有这么句话:“杠杆收购剥下公司无用的肥膘,让公司苗条轻巧”,说的正是这个道理。

      经验研究也印证了自由现金流理论的预言——杠杆收购的确有利于公司的经营表现(Palepu, Consequences of Leveraged Buyouts, Journal of Financial Economics 1990; Lichtenberg & Siegel, The Effects of Leveraged Buyouts on Productivity and Related Aspects of Firm Behavior, Journal of Financial Economics 1990; Edgerton, Agency Problems in Public Firms: Evidence from Corporate Jets in Leveraged Buyouts, Journal of Finance 2012)。

      所以,《投行人》一文轻言杠杆收购“臭名昭著”,显然没有认识到它在公司治理中发挥的积极作用。另一方面,《投行人》却赞颂积极投资人,殊不知股东积极主义(shareholder activism)与“野蛮人”发起的杠杆收购可谓一脉相承,两者一样对现任管理层形成压力。当年反对杠杆收购的著名人士——譬如“毒丸”的发明者Martin Lipton——如今也是股东积极主义的反对者。况且,股东积极主义的目标更广,不光有提高公司的经济效益和股东利益,甚至还包括各色的政治、外交、环保议程。当然,近来也有研究发现股东积极主义有利于公司的长期业绩(Bebchuk et al., The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review 2015),从其与“野蛮人”杠杆收购的渊源看,这也并不出乎意料。

      我国目前针对敌意收购的规则囊括了强制要约、行政审批、提前披露、资金担保等诸多加重收购者负担的措施。在这样的制度环境中,“野蛮人”要杀出一条血路来挑战上市公司的现有管理层还真要有一番能耐。因此,在《店大莫欺客中》清澄君呼吁为敌意收购松绑,以便激励市场竞争。此其中的一步就是降低信披违规的处罚力度,尤其是要防止任意限制股东的表决权,而采用责令补正披露及罚款等作为处罚措施。

      近期深圳和上海法院康达尔与新梅案的判决相继拒绝限制信披违规股东的表决权。当然,法官们未必读过小号推送的文章,但这些与小号观点不谋而合的判决结果仍不能不让清澄君感到振奋。希望这能成为法院、立法者与监管者重新审视并购在公司治理中重要作用的一个起点。而循着这两则判决的逻辑,恐怕目下万科工会发起的针对宝能的信披违规诉讼也无从否定宝能的表决权。

      《店大莫欺客》推送之后有朋友问清澄君:纵容信披违规岂非损害了目标公司股东以较高价格向收购者出售股票的机会?这种疑虑不无道理。不过,清澄君仍然以为,收购成本的升高将削弱“野蛮人”发起攻击的动力,而没有“野蛮人”的攻击,目标公司股东高价出售股票的机会也成了无本之木。更为重要的是,“野蛮人”攻击的压力将激发公司管理层忠实勤勉地决策经营,进而推升股价、造福股东。

      又絮叨了这许多,最后总结一下对万宝之争的看法。第一,张董事是否有关联关系应由董事会判断,万科董事会对此没作判断就付诸表决,是为决议程序上的瑕疵。第二,倘若张董真有关联关系,表决结果应根据章程152条确定,即非关联董事过半数通过的决议有效。第三,说宝能和华润意见相同就是一致行动人,可谓捕风捉影,空穴来风。第四,万科工会起诉宝能,要求停止股东的表决权,法院不应支持,相信也不会支持。第五,王石真的下了课,也不见得“走了张屠户,非要吃连毛猪”。若说什么占万科股本不到5%的合伙人计划激励了管理层用心创造价值,那花了几百亿持有万科1/4股份的宝能又有什么理由把钱不当钱,有什么理由不寻找优秀的管理团队来经营公司呢?

      作为一个法律人,清澄君的终结见解还是那句话:法律的归于法律,市场的归于市场。倘若法律定位不明,市场功能不兴,再加上权力不时插足其间,那资本市场只能沦为儿戏。

      原文章网址:http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MjExMDYyNg==&mid=2651644668&idx=1&sn=e76dcca8e532044785b7db873d072483&scene=23&srcid=07109XM3nIFMe3SfhFaaywuA#rd

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