标签：
【摘要】 我国正在进行证券发行由核准制向注册制的转型，这是市场化的重要改革，但在放松准入管制的同时，需要配套的行政监督与市场治理的完善与成熟，我国企业在海外资本市场的经历可看作是这场改革的先行先试。近几年不少在美国上市的中概股从明星股到被做空机构质疑造假甚至退市的原因，既有企业的信息披露瑕疵和上市结构风险的内因，也有中介机构失灵，做空机构恶意做空等市场因素，还有跨境监管合作真空的制度性原因。从中概股在美国的经历来看，上市公司在享有注册制的发行效率与便利的同时，要严格履行信息披露义务，中介机构要尽职承担市场看门人职责，否则政府监管、市场的做空机制和投资人的司法诉讼都会在事中事后阶段造假的上市公司和中介机构承担惨重的法律责任，我国注册制改革必须同时建立配套监管制度体系和市场治理机制，才能保障我国证券市场的健康繁荣发展。
【关键词】 中国概念股，做空，放松管制，注册制，信息披露，集团诉讼
我国当前证券市场改革的重心在于“推进股票发行注册制改革”，证券注册制改革是牛鼻子，是资本市场改革中牵一发而动全身的改革[1]。注册制改革是将政府监管的重心由事前向事中事后转变，尊重市场的作用，重视信息披露监管，并需要相关的配套制度共同发挥作用，若配套制度没有建立和成熟就贸然放松准入监管，可能会带来严重的后果。我国企业并非没有经历过注册制，只是不在国内，而是在海外证券市场。目前已有800多家中国企业正在或曾在海外上市，在美国、中国香港、新加坡等海外成熟资本市场采用的都是证券发行注册制。因此，我国企业在海外注册制市场的实践，会为我国当前正在进行的证券发行制度改革带来最为直接、感性的参考与研究样本。
中国概念股(后文简称“中概股”)是指在国外上市的中国注册的公司，或虽在国外注册但主营业务和实际控制方在大陆的公司的股票，包括在海外直接上市和间接上市两种{1}。本轮做空事件重灾区在美国，从研究的便利与集中性考虑，本文主要以美国市场做空中概股为主要研究对象。近十年来中国在美上市企业数量快速增长，从2001年到2011年6月共有282家中资企业在美国上市，仅2010年在美上市企业就达到45家[2]，成为金融危机后海外证券市场的亮点。但自美国证券交易委员会SEC于2010年底启动了对中资在美国上市公司反向收购模式的调查，一些做空机构开始大肆做空中国概念股，导致股价大跌，甚至有的公司遭受到停牌或者退市的处罚。经笔者不完全统计，从2010年下半年起至2012年底，从美国证券市场退市的中概股共计75家，50%以上公司的股价跌到5美元以下，2012年能成功在海外上市的企业不到5家，中概股过去10余年所积累的市场信誉受到重创。本文以我国企业在美国证券市场被做空事件为研究对象，通过对几十起做空事件和做空报告的资料收集和消化，对美国SEC相关工作人员的访谈等方式，分析我国企业被做空的原因，一方面为我国正在或将赴海外上市的企业提供前车之鉴；另一方面为我国注册制下行政监管与市场治理机制如何发挥作用提供了样本，以从中吸取制度建设的经验与教训。
一、中国概念股在美国被做空现象与做空报告攻击的中概股问题
(一)中国概念股在美国被做空事件概览
本轮做空机构对中概股的做空是在2010年美国SEC启动了对中资在美国上市公司反向收购模式的调查后趁机而入的，攻击中资企业并颇有“成效”的几家做空机构是浑水(Muddy Waters Research)、香橼(Citron)、alfredlittle.com(AL)等。笔者通过对SEC网站、各财经网站以及一些做空机构发布的信息进行整理，对上述三家公司做空的部分中概股的基本情况、被做空时间、做空后的表现及后续影响进行了整理，选择了上述3家做空机构做空的比较有代表性的13家中概股被做空的相关情况，整理如表1。在这13家企业中，所有的企业在被做空后的短时间内股价都暴跌，其中有2家即新东方和分众传媒在沟通回应后股价有所回升，其他企业跌幅很大，有6家企业最终退市，其中4家是因为股价跌至1美元以下被强制退市，而2家是主动申请私有化退市。另外，据公开披露的信息来看，有3家企业对做空机构提起诉讼，1家企业发出律师函维权。后文涉及的案例主要从下述公司展开。经笔者不完全统计，从2010年下半年起至2012年底，从美国证券市场退市的中概股共计75家，其中有56家强制退市，有16家在市场背景下通过私有化下市。
(二)做空报告攻击的中概股问题
做空报告提到的问题，主要是针对企业的，如企业披露的业绩与公司实际状况不符，对公司未来发展不看好，公司海外上市结构的问题。
虽然这些做空报告得出结论的信息原料、素材以及论证方式都充满了众多的问题，有以偏概全、张冠李戴臆断之嫌，但是在证券市场信息真假难辨和投资者的羊群效应下，这些信息同样充满了杀伤力。此处仅就做空报告中指出的中概股的问题进行归纳总结{2}：
(1)公司财务造假。这是做空报告攻击的核心问题，这些机构通过各种正规或不正规的方式和途径来证明这些中概股的财务报告是有问题的。如对于多元环球水务提出其问题是：提交给工商局、税务局的文件跟提交给SEC的文件不匹配，经过对该公司工厂实地调查后发现其生产能力极其低下，并且工厂内外没有发货迹象等。对东南融通、中国高速频道、德尔集团与同行利润做比较，认为他们的业绩好得难以让人相信；另外，这些机构也通过所谓的调查指出分众传媒虚构LCD数量、虚报部分收购；新东方隐瞒加盟店，涉嫌欺诈、财务造假等。对这些公司，几乎都对他们的审计报告都提出了质疑。有几家公司的审计师事务所名不见经传或信誉不佳，如中国阀门、绿诺科技聘请的审计公司曾多次受到SEC的惩罚；另外，这些小事务所在中国并无分支机构，往往对业务进行外包，加长的委托代理链条容易为造假滋生空间。
当然，有几家公司本身就出现了聘请的审计师事务所辞职或频繁更换CFO的情形，甚至有4年换了5任CFO的情形。
表1
(2)公司治理与内部控制机制的问题。隐瞒关联交易的情景或严重依赖关联交易，如多元水务曾支付过一笔2000万人民币的咨询费，却没有披露咨询机构是董事长的独资企业；可疑的股东与管理层的股票交易，如东南融通的董事长在上市后的4年内将其股票的70%以上无偿送给朋友；管理层人员有信用污点，如中概股的独立董事、母公司董事都曾卷入证券犯罪行为。
(3)有争议的上市模式和复杂的所有权结构。SEC曾对反向收购上市企业做过调查，并发布风险警告，而这是我国企业海外上市的主要方式。另外，高科技网络公司常用的协议控股模式在我国尚处于法律灰色地带，有违法的风险。还有，有些公司采用了复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构，如嘉汉林业利用至少20个维尔京群岛公司联结起来。
(4)股票交易：公司在较短的时间内进行了若干次新股增发；公司产能过剩，但仍坚持通过股票交易来筹集资金；明知IPO价格可能低于预期，但仍坚持实施IPO;公司现金充足，但仍坚持通过股票交易来募集资金；不顾外界媒体对公司SEC文件的负面评论，仍坚持通过股票交易来筹集资金；公司财务状况良好，每股收益预期不低于30%，但仍然低价发行股票。
(5)其他：公司没有披露某些交易中的卖家，没有披露零售店、分销商和子公司的地址；隐瞒公司收购交易日期；中国媒体给予公司负面评论；公司官网上的信息不够充分；公司高管薪酬过低，等等。
在本轮做空事件中，还反映出对信息的监管有两种不同的样态：财务造假与会计争议。财务造假既包括公司在IPO和持续披露阶段的虚假陈述，也包括公司内部人侵占资产而导致公司经过正常财务会计程序生成的财务报表信息与实际不符，在证券监管中一般将其归入虚假陈述案件。而会计争议是指会计报表编制者与报表审查者、使用者就报表的特定内容或其背后会计处理的合法性、合理性发生分歧，意见不统一。刘燕教授认为，财务造假更像是一种事后的判断，此前发生的是会计争议，这种过程的性质类似于刑诉中的“罪犯”与“犯罪嫌疑人”的区别[3]135。虽然做空报告得出结论的信息原料、素材以及论证方式都充满了众多的问题，有以偏概全、张冠李戴臆断之嫌，最多能算是会计争议，但一些中概股公司在会计争议中就不堪一击，黯然退市。那么，下文将从从上市公司的内因、市场主体的原因以及中美的监管制度逐一总结中概股被做空的原因，以期对继续在美上市和今后拟赴美上市的企业提供行为指南，也为我国正在进行注册制改革的监管和市场治理模式提供借鉴。
二、中国概念股在美国证券市场被做空的原因探析
对于中概股被财务质疑的原因，财政部会计司司长杨敏等曾从财务报表的角度分析了40家中资公司遭受会计质疑的五大原因，如下表{3}：
表2
说明：有的同一家企业同时涉及多种问题
除了上述直接从财务报表得出的原因，本文将做更为深入的分析，从内因和外因两方面着手，内因主要是从企业自身的行为找原因，主要从做空机构攻击最多的财务造假和境外上市协议控制模式结构风险两个因素进行排查。外因包括市场因素和监管机构，而市场因素又包括两个方面，一是上市公司的中介机构，如会计师事务所和律师事务所，他们的行为是否有不规范之处有待排查；二是对做空机构行为的动机、合法性的考察，是否有为了获利而恶意做空；外因还包括监管机构的因素，如中美双方的监管合作问题是否对企业被做空也产生影响。
(一)上市公司的内因之一：公司海外造假上市的动因与风险认识
1.中国公司海外上市的动因
讨论我国企业在海外被做空，一个基本的问题是为什么我国的企业要选择到海外上市？
以美国市场为例，从2005年到2011年就有217家，发展迅猛。企业选择海外上市的动机是多元化的，上市资源的可获得性与上市成本都是考虑的重要因素。在我国证券市场实施准入管制的背景下，海外注册制的上市便利和效率对我国企业充满了吸引力。此外，其他因素也有重要的影响，一是多层次资本市场的多样化上市门槛给不同类型、不同规模企业的上市带来了机会；二是2008年金融危机后中概股成为海外市场亮点，中国企业间，某些行业内攀比、跟风，竞相在海外上市，仅2008年和2009年两年间在美上市家数就达到了78家，几乎都是民营企业，海外上市既可以给企业带来声誉激励，不少大股东和高管也希望通过上市将股权变现，一夜暴富，圈钱走人。三是近十年来私募股权基金特别是外商基金的快速发展也对中资企业海外上市起到了重要的推动作用，PE主要投资的是未上市股权，投资企业IPO上市后在公开市场高溢价出售股票是PE退出的理想模式，帮助投资的企业在国内外上市成为了不少PE基金的目标和任务。因此，多种上市动机形成了中概股龙蛇混杂、良莠不齐的局面，一些企业为了上市圈钱，有强烈的造假上市的动机，打擦边球甚至直接造假，也造成被做空机构攻击时底气不足。
2.中国企业对美国证券市场信息披露制度和风险认识不足
在境外上市企业的光环下，这些企业对境外上市的成本和风险认识不足，美国对于上市公司有着严格、复杂的信息披露要求，以及高额的跨境上市披露成本。在美国上市的公司要遵循的信息披露义务，联邦法律的规定主要来自《1933年证券法》《1934年证券交易法》，以及安然、世通的会计造假丑闻后，2002年7月颁布的《萨班斯—奥克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act,简称SOX法)。1933年的证券法主要针对公开发售新证券的登记，1934年证券交易法是针对上市公司的定期报告等，其第10条(b)款与SEC的10b-5规则构成了反欺诈立法的核心。SOX法复杂严苛，核心在于规范上市公司的行为准则和内部治理模式，提高公司财务报表的透明度和可信度，其重新制定了有关公司治理、信息披露和报告的原则要求，使上市公司为了遵循该方案而面临着修改运营程序的艰巨任务[4]，而且遵循的成本是巨大的{4}。该法同样适用于境外发行人，使其在美的上市成本增加了35%，导致赴美上市的资源向欧洲等其他地区外流[5]81。而这些严苛的规定似乎并没有阻止中国企业赴美上市的步伐。
国外有研究者对企业财务总监进行问卷调查，他们将满足外国的报告要求的“合规成本”视为重要的部分，这主要源自各国间会计、审计制度，财务报表，注册要求，监管和法律限制的不同[6]72。结合中美财务制度的不同，这种差异主要体现在：①按照当地的标准调整会计方法的成本，如中国当前的会计标准与国际会计准则(IFRS)趋同，而美国采用的GAAP与之有差异，若在美采用IPO上市可以选择使用会计准则，若采用反向收购上市则须按照GAAP的规则。会计准则的转换是需要耗费成本，有些没有转换到位的地方会出现美国投资者理解的偏差。②按照当地的标准调整审计方法的标准，我国的会计准则涉及四十多项审计，而美国的会计准则涉及四五百项审计事项。③海外上市要求财务披露的内容比国内更广泛而增加的成本等。在SEC的信息披露规则方面，如SEC规定，任何上市公司聘请的审计师辞职须在4天内披露，合力电子1个月后才申报，因此被SEC处罚；瑞达电源等因未及时提交10-K文件而被暂时停牌。在2013年7月份笔者到美国SEC参观并拜访国际融资部的工作人员时，他们提到对于一些中国来美上市的小公司，对于美国严格和繁杂的信息披露要求，需要花费大量的精力和支付相当的费用，对不少小企业而言是一笔很重的经济负担，他们认为有些小企业无力或者并没有打算支付足够的成本来完成这些信息披露的要求。
(二)上市公司内因之二：我国企业境外间接上市模式的质量隐忧与法律风险
我国企业的境外上市分为直接上市和间接上市，其中间接上市又包括买壳上市与造壳上市。间接上市成为了中概股公司上市的主要方式，多是出于规避境内外的监管或程序的简便性，在法律上有不确定之处，也为上市公司的质量和市场声誉留下隐患。
1.买壳上市企业的质量隐忧
买壳上市，又称为反向收购(Reverse Merger),是指境内企业并购已在境外上市的上市公司，将本国境内的资产、权益注入该公司，从而达到境内优质资产实现境外融资的目的。反向收购的目标壳公司最初主要是在美国的场外交易市场OTCBB的上市公司，作为短暂的通道，等待后续的升板到纳斯达克和纽交所等，后来也有直接将主板上市的公司作为对象。与IPO上市相比，该方式时间短、费用低、审查轻松，据美国上市公司会计监管委员会(PCAOB)统计，2007年至2010年初在美上市的215家中国公司中，近3/4都是通过反向并购上市的。反向收购上市为中国中小企业开启了登陆美国市场融资的新渠道，但宽入口导致上市企业龙蛇混杂，有些企业希望通过造假上市，在资本市场上捞一把走人。2011年，SEC列出了170多个融资型反向并购上市公司的黑名单，其中大多数为中国公司，被诉的理由都是涉嫌财务造假，这类公司成为造假的重灾区，这些企业大多是市值在5千万美元至2.5亿美元之间的中小民营企业[7]15。
2.协议控股模式的法律风险
协议控制模式是一种在境外设立并上市的壳公司依靠合同安排控制境内实体公司，从而实现境内实体公司境外间接上市的法律结构。
它包含协议控制和可变利益实体(Variable Interest Entities,以下简称VIE)两个基本概念。在协议控制模式下，境外上市主体与实际运营业务的境内实体公司之间的连接并非股权关系，而是合同关系。自2000年新浪公司在美国纳斯达克上市开始，协议控制模式即成为我国大部分民营企业境外间接上市法律架构的核心特征，以规避我国《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的监管，以及商务部10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》中对境外上市、返程并购的程序性要求和审批规定。2010年在美国纳斯达克上市的中国公司中，就有2/3采用VIE模式，该模式为中国企业特别是互联网企业成功实现海外上市起到了重要作用。但随着阿里巴巴“支付宝股权转移事件”的出现，海外投资人对VIE模式企业实际控制人违约的担心，对VIE在中国法律效力不确定，以及美国SEC对中国VIE模式上市企业的调查，都导致了美国投资者闻VIE色变，这种不确定性的风险容易被做空者利用。
协议控制模式风险既来自于监管层面，也来自于合同的不稳定性。从监管层面看，协议控制模式之所以能规避一系列监管，皆因监管法规中只有“股权”一词，而缺乏“协议控制”的规定。但实践中，监管者可能会以监管目的为导向，重实质轻形式，刺破协议的面纱，而认定为股权的控制的实质。虽然十余年来，相关监管部门对协议控制并没有统一明确态度，但是这种突然被宣布不合规的可能性像达摩克利斯之剑随时都可能掉下来一样。这种监管风险对中概股的声誉和我国法律政策的权威性都有所损害。从合同的层面来看，协议控制相对于股权控制而言约束力弱，合同方存在违约的风险，且违约方可能以合同内容违反法律、行政法规的强制性规定被认定无效。若此种情形发生，作为壳的上市公司就会失去对境内公司的控制，失去利润来源，这会给境外投资者的利益带来毁灭性的影响[8]13。华懋集团的民生银行的股权纠纷案被最高法院判决委托代理合同因“以合法形式掩盖非法目的”而无效，及上海贸仲对某网络企业VIE结构认定的无效，虽这些只是个案，但增加了VIE模式的中概股司法和仲裁无效的风险。
(三)中介机构的看门人失灵：造假动机与审计外包
美国哥伦比亚大学的约翰·C·科菲教授将“看门人”定义为：那些以自己职业声誉为担保向投资者保证发行证券品质的各种市场中介机构，主要包括审计师、律师、证券分析师和信用评级机构等[9]3。看门人机制的核心在于解决公司管理层与股东间信息的不对称，并提升公司股价的准确度。市场中介机构能担当如此重要的角色，他们是将自己的声誉资本作为担保，以增强其可信度。但当该中介机构没有足够的声誉资本，或为了一时的利益而不顾声誉资本，玩忽职守，甚至监守自盗，造成看门人失灵。中资企业这次被大面积做空，很大程度上也是和看门人失灵有关。
1.部分中介机构的造假动机
在公司发行上市的过程中，聘请中介机构也需不少的费用。包括承销费用、专业顾问费等，以及上市时一次性支付的费用和后续每年支付的披露公司财务、资产评估、律师意见书等年费。如一项针对IPO的478个美国小企业的调查显示，支付给承销商、律师、会计师等费用占其融资总额的6.4%～41.4%。[10]22金融危机后，中介机构需要在低迷的市场中拓展业务。在上市链条中，这些中介机构如投行、会计师事务所、律师事务所为了取得高额佣金，对企业在财务上过度包装，虚构事实以促成上市卖个好价。《巴伦周刊》的报道中描述了源源不断输送中国企业前往美国借壳的“生产线”，以财务顾问或投资公司名义出现的专业掮客，物色国内二三线城市的企业主，为他们量身定制上市服务，没有利润可以虚构利润，没有纳税记录可以虚构纳税记录。券商让合作的会计师事务所把这家企业的财务报表按照美国会计制度尽量做大市值，以融到更多资金，使自己的佣金和股票变现也更多，等到企业上市过了180天的锁定期后，券商变现退出{5}。盲目地追逐利益让这些中介机构成为了造假的帮凶。
2.跨境业务审计外包的隐患
中概股上市地在境外，主营业务都在中国，跨境审计也为造假滋生了隐患。2010年7月美国公众公司会计监察委员会(PCAOB)发布第6号审计实务警报，指出部分在PCAOB注册的美国会计师事务所并未遵守PCAOB的标准，违规将部分甚至全部审计工作交由其他事务所(包括国外事务所)完成。对于审计境外业务的不利因素包括：对当地语言的不理解；需要利用当地审计事务所或外部事务所来协助完成部分审计工作；为完成审计工作而增加的出差时间与成本；对客户业务开展当地的商务环境的不了解[11]。在这样的情形下，部分美国会计师事务所将部分或全部审计工作交由未遵守PCAOB规则的外部事务所完成似乎也就不难理解了。在实践中，不仅是小型事务所，即便是在四大会计师事务所，外包现象也是稀松平常。在未对审计对象实地考察的情况下将此审计工作简单外包的后果，必然是对数据的依赖与风险的增加。在这种情形下，当部分中资企业是抱着造假上市的目的，提供造假的银行对账单和税务单时，境外的会计师审计师确实很难发现。
3.中介机构的责任与跨国监管合作的缺失
SEC调查东南融通的财务造假事件，因SEC对工作底稿(work papers)的查询要求，将监管机构对跨境会计师事务所的监管以及中美两国的跨境监管合作的缺失与僵局凸显。2011年5月德勤称因发现东南融通的财务造假而辞去其审计业务并向SEC举报，SEC希望通过检视德勤的审计底稿，确认东南融通涉嫌造假的证据，更希望找出德勤多年未发现其造假的原因，因此SEC于6月要求德勤提供底稿，并希望中国证监会给予协助。而根据德勤的律师对法院提出的供词，在案件一开始德勤便就是否能够提供审计底稿请示中国证监会，证监会提出德勤须请示司法部、国家保密局和国家档案局，同时向德勤说明，如果德勤的员工或合伙人违反法律提供相关材料，中国执法部门依法有权解散该机构或者对参与的员工及合伙人进行处罚。其后，德勤将底稿交给证监会，但证监会依照国内法规，未转交给SEC,最后SEC向德勤提起行政诉讼{6}。除了东南融通，美国SEC在调查其他8家中概股公司是否存在会计违规行为时遇到类似情形，2013年12月4日SEC因五家大型会计师事务所在中国的附属业务违反美国证券法规，拒绝向和中国公司相关的会计欺诈调查行动提供监管机构所要求的审计文件而提出指控，2014年1月美国SEC行政法官判决四大会计师事务所的中国分部暂停美国执业资质6个月，该判决在上诉阶段尚未生效{7}，一旦生效将会对这些会计师事务所的业务产生重大影响。SEC不惜撕破脸皮采用诉讼的方式强行启动获取中方企业审计材料的渠道，在诉讼消息宣布之日中概股股价大跌，这种跨境监管机制的不顺畅也让中概股的财务真实性与可靠性受到质疑。同时，因为官方正式渠道获取资料的不畅，也给做空机构的民间调查、编造消息和臆断推测提供了空间，加剧了中概股被做空。
(四)做空者的利益刺激：做空者的恶意性判断与产业链
1.做空机构的行为逻辑与相关产业链
做空因从他人亏损中获利的本质而饱受指责和争议，但是，它和华尔街是同生共长的。做空是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的出售行为。这种行为有助于清除资本市场的泡沫，是一种修正机制，在美国、加拿大、中国香港等相对成熟的资本市场都具备完善的做空机制。2007年金融危机中，投资银行的百年老店贝尔斯登、雷曼兄弟等轰然倒塌，速度之快令人咂舌，做空基金起了重要的催化剂作用。我国的企业在国内证券市场对防范个股做空和应对方式相对陌生，缺乏经验。浑水、香橼等为代表的机构做空中概股主要经历了两个阶段，其基本行为逻辑是，先找确有问题的企业下手，积累做空者的战绩和声誉，弄臭中概股的名声{8}。再扩大袭击对象的范围，寻找价格、高受投资者关注、有较大做空幅度的优质股，扩大战线以实现盈利。在这个过程中形成了“潜伏观察寻找做空的对象—建立空仓—披露做空对象的财务数据造假—评级机构调低评级—律师起诉—被猎杀公司股票暴跌—做空者大幅盈利”的产业链。在相关主体中，发布数据的做空机构和做空基金是两个主角，律师、评级机构是配角，如新东方2012年7月7日承认接受SEC调查，7月9日凌晨浑水就出具对新东方的质疑报告，并将其股票评为“强烈卖出”，7月25日美国律所代表投资者向新东方发起集体诉讼，当然，背后还有从公开数据中看不到的对冲基金的出入以及在股价大跌中的巨额盈利。
2.做空机构的信息来源和诽谤的“恶意性”判断
首先，在行为方式上，这些做空机构做出报告的资料来源和渠道是令人质疑的。他们很少有直接的证据，大多都是通过阅读如美国SEC的申请档案，在网络上寻找公司的资讯，根据经验判断寻找值得深究的问题，锁定怀疑对象，分析财务报表并跟踪其走势。如浑水做空绿诺科技，他们是根据杂志提及绿诺“已换三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财报数字”的报告作为线索，质疑其财务数据作假、客户关系不真实等。
另外，有些机构还会在我国市场通过中介机构搜集情报，将那些捕风捉影、断章取义的信息作为判断依据。IFRA做空中国绿色农业CGA,董事长提出公司交了20笔税，IFRA在报告里只晒出10笔；公司在被做空之前接待过以投资者名义前来“参观考察”的人士，“他们在工厂里到处拍照，然后在报告中张冠李戴，如把垃圾说成是生产线”，甚至还出现了利用上市公司雇员、公司原财务顾问获取信息的谍报行为[12]。这些信息成为做空机构发布报告的素材。在李开复与香橼就奇虎360是否信息虚假披露的争议中，李开复指出了其报告中的八个错误，如完全理解错了公司的核心业务等，香橼随后也表示承认。然而，这些报告虽存在着很多的错误信息和误导性推测，但却迎合了投资者的心理，这是行为金融学中有效的心理暗示招数，导致市场质疑整体中概股的信息披露的真实性。
对于恶意做空行为，上市公司和投资人可以对做空机构提起诽谤之诉。正如表1提及，被做空的德尔电器、希尔威矿业和绿诺科技对做空者AL在纽约高等法院提起诉讼，案件的争点集中在纽约州法院是否有管辖权；做空报告的措辞是基于自己的理解的发表看法还是基于调查的陈述事实{9}，这些报告是否受美国宪法第一修正案中媒体的言论自由权的保护；以及报告发布机构是否与做空基金有联系以确定其发布做空报告的故意性等。最后，纽约州高等法院认为做空机构的言论是不可诉的，没有支持中概股公司提出的商业诽谤赔偿的诉求{10}。美国对言论自由的保护，这类案例的胜诉率是较低的。
当然，除了上述的原因外，还有市场背景和市场文化等方面的原因。海外交易所对我国上市资源的争夺，市场门槛的降低大量吸收非本土公司在美国上市，客观上也为部分不符合上市资质的企业在美上市提供了条件。上市申请人缺乏必要的资料，却可以登陆证券交易所，这本身说明了证券交易所存在的问题[13]40。另外，美国等海外投资者对中国企业的认识也有些偏差。由于经济发展水平、投资环境和文化的差异，部分投资者偏激地认为中国企业的利润多是垄断或寻租的结果，对民营企业的创新性难以认同；如中阀科技的主营业务是阀门制造，中美经济发展阶段不同，美国投资者认为是夕阳产业，质疑其高利润；分众传媒以溢价收购框架传媒和聚众传媒，有战略意图的考虑却被美国做空机构质疑。若是以西方市场的标准来衡量中资企业的行为，肯定会出现偏差。
综上所述，本轮做空中概股导致股价低迷和多家上市公司退市是多种原因共同作用的结果，由于做空中概股涉及问题的复杂性，受到资料获取渠道等限制，本文对原因的分析仅是一个粗略的框架，有很多疏漏与片面之处。但即便如此，上述对企业自身的内因，市场环境、监管制度等原因的探析，为下一步我国企业海外上市吸取教训，调整行为方式，形成诚信风气，在挫败中成熟有推动作用；更重要的是，我国正在进行注册制改革，美国较为成熟的证券注册制的行政监管、市场监督和法律责任体系为我国的改革提供了借鉴，而且中概股的经历就是最为直接和感性的研究样本。当然，由于两国的投资者结构、市场成熟度和司法保障体系等各方面的差异，中国的制度构建也会呈现出差异性与自身特色。
三、对我国证券注册制改革的启示
(一)注册制提供了上市资源的供求平衡与发行效率
讨论我国企业在海外被做空，一个基本的问题是为什么我国的企业要选择到海外上市？前文已经提到我国企业选择海外上市的动机是多元化的，注册制下上市资源可获得预期的相对确定性和上市的效率是重要的因素。在美国注册制下，要公开发行的公司在SEC登记，SEC对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做出形式审查，申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。主管机关若提出异议，申请人则应对申请文件进行解释和补正[14]149。SEC的意图不在于判断发售证券的质量，只要信息充分公允地表达，就不会阻止该证券的销售，公司在SEC取得发行资格后，是否能上市由交易所来确定，其监管的核心在于信息的充分披露与事后严格监管。在美国通过IPO成为美国上市公司，一般只需要经过6～12个月的时间，已经在OTCBB上交易的公众公司，如申请在主板市场挂牌，它只需要经过6～8个星期的挂牌程序。而我国一直以来的上市发审制度行政控制色彩较为浓厚，将上市资格作为一种稀缺资源加以控制，不但设立了较高的上市标准，而且还一定程度上有配额限制；在我国的证券市场上市，融资成本除了常规成本外，很大部分是上市资源获得的成本，包括资格的获取和时间等待成本。从上市发行审核的效率来看，我国需要经过一年的辅导期，而在证监会的审核又需要半年以上，时间充满了不确定性。海外上市审批流程的高效率对中国企业充满了吸引力[15]161。
我国正在进行的注册制改革，旨在实现IPO市场的供给与需求平衡的局面，实现市场以信息披露为本，监管者有限权力与有限责任，且无寻租动机，而市场也不会对监管当局有特别的预期与问责，如图1。而我国现行严格审核制下IPO市场的供给小于需求，潜在发行人因为有刚性融资需求，在沉重的审核压力下，有造假动力，而监管者有巨大权力空间，且同时无限后市责任，既容易权力寻租，也要承担发行不当的保底责任；从而形成了证券市场巨大逐利空间，无视虚假披露的风险，且证券价格高发行价、高市盈率、高超募额的局面，如图2{11}。
从我国审核制的监管思路来看，监管机构从发行节奏、发行家数、发行定价、募集资金总额等进行了全面的管制，监管机构层层束缚的目的，是想以牺牲部分公司融资渠道为代价，换取二级市场的繁荣，但实际的结果并非如此，IPO门槛逐步提高，限制了国内企业的融资渠道，但却不能有效地推动二级市场的繁荣。融资准入监管，更多起到的是一种总量控制的作用，而不能从根本上改善市场结构。当然，在发展中的市场，这种控制并不是没有意义的，它制造了市场的稀缺，能将整个市场的价格维持在一定的水平下，使其不会与公司的真实价值偏离太远的柠檬市场{12}。但是这种保护性门槛的副作用不可忽视，首先，作为一种强制性的政策，本身是高成本的，因为上市公司没有自愿监管的动力，对投资人也没有为他们提高自身评价能力提供环境；其次，长期来看其会导致资本市场价格发现功能和资源配置功能的弱化，还会进一步传导到产品市场，导致产品市场上劣质公司对优质公司的驱逐；而且很重要的是，准入门槛的提高不一定能真的将“劣质”公司挡在门外，可以通过造假等手段突破监管[16]160。因此，我国正在进行的发行管制的放松是市场化的趋势之所在。但注册制能顺利实施有赖于配套的制度环境和市场成熟度，在没有形成配套市场的情形下贸然开放，可能会带来市场的灾难。我国现行的证券发行制度的改革，并不能一蹴而就，要实现从行政监管向市场监管的平稳过渡，可能还需要市场其他因素的配合，如信息披露制度的完备和真正发挥作用，需要中介机构责任、市场监督机制以及行政处罚和司法救济制度发挥作用。
(二)注册制下的信息披露与中介机构的看门人机制
1.应建立严格的信息披露制度与责任机制
注册制的核心价值是“信息公开”和“交易者责任自负”，以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策，力图减少政府对市场的干预。在美国中概股的核心问题也就是信息披露的问题。从2010年下半年起至2012年底，从美国证券市场退市的中概股共计75家，占在美中概股总数的约1/4，其中有56家强制退市，有16家在市场背景下通过私有化下市。如此大面积的退市特别是被强制退市说明财务造假现象在中概股间确实是严重而普遍。在美国证券市场对于上市公司违反信息披露的义务，可以通过监管机构SEC的公共执行和市场的私人执行机制实现。SEC的执行部对上市公司的违法行为有调查权，发现有违法证据，一是由SEC向法院提起民事诉讼；二是由SEC组织、开展并由其行政法官主持行政诉讼；三是建议司法部提起刑事诉讼，追究违法人员的刑事责任。另外，SEC也可对上市公司及相关人员的虚假陈述发布禁令。投资者和律师可以通过集团诉讼要求虚假陈述者对造成的损失进行民事赔偿，这是对行政执法的重要补充，也加大了上市公司的违规成本。
我国已经形成了上市公司信息披露的规范体系，对首次披露、定期报告、临时报告都制定了详细的规范，但规范的完备与实践的效果之间尚有差距，在我国现行的准入限制的背景下，正如图2所示，信息披露只补充手段，无法发挥到应有的作用，甚至投资者并不以公司基本信息作为投资决策的根本依据。当前的注册制改革，是要将以市场准入为主的监管模式向以信息披露为主的监管模式转变，这种模式的转变需要其他制度的配套与协调。包括会计准则的完善，对上市公司虚假信息的惩罚制定以及法律诉讼机制等。单纯完善会计准则不能提高会计信息的质量，会计信息是以数字为基础，可以给上市公司提供更大的利润操纵空间。因此，必须要加大上市公司的责任机制与诉讼机制，构建以真实、准确、全面为目标的上市公司信息披露体系，加大和落实上市公司虚假陈述的成本和责任，一旦发现有虚假陈述和违反诚信的行为，监管机构和市场共同的责任追究机制让违规者付出沉重的代价。
2.注册制下证券中介机构的义务与激励
欧美的金融市场在政府监管体系发展之前就高度发达，在金融市场被政府监管之前，市场上各种看门人职业就应运而生，发挥了保护投资者的重要功能，从这个意义上来讲，看门人是市场机制对投资者保护问题的解决方案。美国看门人的问责和处罚很大程度上是通过私人集团的诉讼威慑而实现的。科菲教授认为，中国的金融市场政府监管牢固建立，虽然监管者可以提供相关信息，但他们不会为投资者解释那些信息，因此政府的监管还不能替代市场的看门人。但如何避免看门人的失灵？在本轮被做空退市的企业中的中介机构的失灵几乎是难以抗辩的事实。当这些会计审计师事务所和律师事务所为了短期的利益而不惜牺牲声誉资本，看门人失职时，其付出的代价和受到的惩罚将是巨大的。2002年安达信会计师事务所因为安然公司的财务造假丑闻而破产，四大会计师事务所的中国分部也因中概股造假事件而声誉蒙尘，证券发行注册制在开放准入门槛的同时，有赖于证券中介机构看门作用，以及对看门人的问责与处罚机制。这种问责与处罚既来自于政府监管部门，也来自市场的声誉机制，以及通过诉讼实现的私人执行机制。而我国现行对中介机构的问责主要是通过政府行政监管，通过对中介机构的诉讼的私人执行机制在我国鲜有案例，需要加强行政、市场与司法等手段对不良执业者进行惩罚。除了加大中介机构的违规责任，还需要监管层对中介机构的合理放权和增强正面激励。以律师在证券发行中的作用为例，有学者通过对我国2006—2012年间1148家公司IPO案例分析的实证分析认为，现有框架确定的“保荐人牵头”模式，法律意见书对于获取上市名额的作用微不足道，且行业内部也没有对不同质量的法律意见书进行定价，律师除去签署法律意见书外没有更大的舞台，缺乏正面激励，这只能让发行人律师间的竞争是“保住底线”而不是“追求上限”[17]81。因此，需要监管机构对中介机构的合理放权，实现律师看门人的本色回归，这是实现市场治理重要的一环。
(三)市场监督是注册制实施的重要保障
1.做空是市场的双刃剑：投机者还是监督者？
做空制度一方面能增强市场的流动性，是成熟资本市场繁荣的重要因素。另一方面，它是保证市场信息畅通、揭露上市公司虚假信息的重要手段[18]6。同样，它也可以成为投机的工具，在美国的证券立法史上，对做空行为的合法性也经历过多次争议。特别是金融危机后，做空正当性都受到攻击，但最后还是肯定了做空的作用。1929年经济危机后参议员和众议院开始危机的源头，调查空头袭击、轧空和投资者打压股价散布谣言的行为。但事实上，这样也降低了市场的流动性，并拖垮了信贷市场和整个经济状况。1931年英国摈弃金本位原则时，市场面临困境，纽交所在短期内禁止了卖空交易，做市商没有能力为交易提供流动性，交易价格急速攀升，两天后，禁令就被撤销了。2008年金融危机时，管理部门试图通过限制进入金融股来解决次贷危机，7月通过引进限制卖空者借入股份的新规定阻止卖空者，随着市场的下跌进而禁止卖空金融股。然而，信用市场的全面崩溃以股市流动性缺失的形式表现出来。2011年美国《多德—弗兰克金融改革法》出台过程中，经过激烈的争论和权衡，认为做空机制虽然增强了市场风险，但对资本市场的监督作用最终得到了肯定。卖空者能起到市场警察的作用，在信息可获得性非常高的信息化社会，卖空者对信息准确度的挑剔能在外部促使企业对信息披露的真实性和透明度的提高。当然，企业会对做空者有天生的反感，但这对投资者并不是坏事。我国在2006年实施的新证券法允许进行融资融券，金融期货交易所进行股指期货交易。但是交易的对象是ETE指数，而不是针对具体的个股，所以对个股的影响并不大，而正在模拟试行个股期权制度，为做空个股提供了通道。做空者对上市公司监管的动力在于发现信息漏洞并盈利，它有足够的动力四处寻找有信息披露瑕疵的公司；但同时做空也可能成为恶意牟利的工具，损害上市公司和投资者的利益，需要为做空制度的负外部性所侵害的个体提供制度和司法救济的途径。
2.证券法的私人执行机制：投资人诉讼的监督作用
作为市场警察，除了做空者以外，美国的集团诉讼制度也给上市公司和中介机构的违规行为起到了威慑作用，有事先预防和事后损害赔偿救济的作用。证券虚假陈述的侵权损害的集团诉讼，所有在股票受影响的时间段买入的股东均可成为原告，实践中往往由律师代表投资人提起诉讼，采用风险代理模式，垫付所有的费用。最后的判决或和解协议默认覆盖所有股东，提起诉讼的律师也会获得赔偿总额的20%～30%作为报酬。集团诉讼制度是对SEC公共执行证券法的重要补充，作为以司法为手段的私人执行机制，对信息披露制度作用的发挥起着关键的作用，美国的证券法之父罗斯教授认为，美国反欺诈的救济措施，很大程度上取决于集团诉讼机制的适用，其除了对投资者的赔偿外，还发挥着重大的威慑作用。它节省了法院和当事人的资源，允许集团成员有关的问题以经济有效的方式提起诉讼[19]979。
当然，在实践中集团诉讼制度也可能成为滥诉的工具，在美国有些律所的主营业务就是提起证券集团诉讼，他们紧盯上市公司的举动，公司稍有不慎就可能成为起诉对象。律所起诉的目的不完全是投资人利益的维护，而在于高额的赔偿收益，甚至出现了与做空基金形成利益链条，将集团诉讼作为工具共同做空上市公司的现象。这几年中概股成为了重灾区，据斯坦福大学法学院证券集团诉讼数据中心统计，2010年对中国公司提起的集团诉讼创下了单年历史纪录，共有12起，占据针对外国发行人集团诉讼总数的42.9%；据美迈斯律所统计，2011年上半年针对在美上市的中国公司发生近20起，约占美国全部证券集团诉讼案的1/4{13}。如表1所示，新东方、东南融通和多元水务等大多被做空的企业都被提起集团诉讼。当然，由于这类案件往往证据并不充分就提起诉讼，诉讼历时较长，一年至三年不等，结案率也很低，大部分以和解告终。根据和解协议的条款，原告撤回诉讼，约定金钱补偿，股东损失由专家进行评估。如公司涉嫌欺诈，美国司法部还有可能对相关主体提起刑事诉讼。
由律师发起的集团诉讼虽然有滥诉的道德风险，增加了上市公司与司法机构的成本，但是其对净化市场环境，预防和惩罚上市公司的违规行为有重要作用。我国当前的法律依据是最高人民法院《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，根据该司法解释，要提起因虚假陈述的民事诉讼，首先，要有行政处罚的前置程序，法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经证监会调查并作出生效处罚决定。其次，对于虚假陈述民事赔偿案件，法院采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不采用集团诉讼的形式受理。从我国对虚假陈述的行政处罚来看，据刘燕教授统计，在1993年到2012年20年期间，我国证监会做出的685起行政执法案件中虚假陈述案件有121起，平均每年约6起，如从2002年到2012年间，最多是2003年16起，最少是2011年和2012年各4起，占当年上市公司数量的0.16%～1.24%，投资人提起民事赔偿诉讼的案例有银广夏、大庆联谊、东方电子等，数量较少。而如前述数据，在美国仅2011年上半年对中概股提起的诉讼就达20起，比较而言，我国证券市场通过投资人的司法诉讼能对上市公司信息披露真实、有效、及时起到的作用就弱得多。在2002年最高院司法解释刚出来时，有法官根据当时的证券市场状况提出了我国尚是新兴市场，有非流通股的股本构成缺陷，投资人投机性较强，以及在市场风险和侵权行为较多的新兴市场上采用过于严厉的赔偿制度可能会产生市场抑制等需要考虑的因素。从诉讼制度的角度来看，我国当前的民事诉讼法只规定了代表人诉讼制度，其与集团诉讼在诉讼人数的确定、代表人的选出、实体判决的适用范围等方面存在差异，司法解释无法突破民诉法的规定[20]35。我国证券市场经过十余年的发展，已经解决了法人股国有股的全流通，投资人维权意识增强等市场环境的变化，在当前正在进行的注册制改革中，在放松准入监管的同时，更是需要加强事后的诉讼机制对上市公司及市场中介的约束作用。但我国现行的民诉法仅规定了代表人诉讼制度，与集团诉讼在诉讼人数的确定性、判决的适用范围和代表人的选出等环节上有较大的不同，集团诉讼技术结构复杂，对法官素质要求较高，我国现行是否适宜采用集团诉讼制度尚有待论证，但在注册制改革的背景下，如取消诉讼的行政前置程序，加强投资人司法诉讼对上市公司和中介机构的约束是改革的方向之所在。
(四)跨境合作的倒逼机制可否助于培养证券市场诚信氛围？
中美证券跨境监管机制僵局的核心既有双方法律相互的抵触，也有双方监管心态的差异。
从法律的规定来看，根据美国SOX法第106节(b)款规定，如果境外会计师事务所发表的意见或提供的其他实质性服务被某注册会计师事务所基于此签发了全部或部分审计报告，则该境外会计师事务所将被视为已同意在该审计报告受到调查时向PCAOB或SEC提供其与此相关的工作底稿。本案是SEC首次运用该条款对境外会计师事务所提起诉讼，也是2010年《多德—弗兰克法案》对该条款的运用范围扩大修正之后的首次运用。而根据中国法律的规定，2009年11月由中国证监会、国家保密局和国家档案局联合发布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》第六条：“在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内。工作底稿涉及国家秘密、国家安全或者重大利益的，不得在非涉密计算机信息系统中存储、处理和传输；未经有关主管部门批准，也不得将其携带、寄运至境外或者通过信息技术等任何手段传递给境外机构或者个人。”另外，在我国的《保守国家秘密法》《档案法》中也规定会计师事务所不得违反有关规定擅自向境外提供审计档案和其他文件，否则将被追究法律责任。事实上，我国法律并没有禁止向外提供底稿，只是附加了“批准”的前置程序。另外，从监管心态来看，中美双方是不平衡的，美国资本市场上约有200多家中概股公司，而中国国际板遥遥无期，美方有强烈的监管合作需求，而中国监管机构对获得SEC的监管协助的需求并不迫切。
中美证券合作的实践在多方博弈和讨价还价中艰难前行，中美监管机构在2012年10月达成初步合作协议，2013年5月中国证监会、中国财政部与PCAOB签署了执法合作备忘录，开展会计审计跨境执法合作。该协议是中美提供和交换各自管辖范围内调查相关审计文件框架性协议，是今后双方开展跨境协查的基础，当然这仅是一个起步，美方提出的一些要求并没有得到满足，包括直接接触用于欺诈调查文件、进入中国对负责审计在美上市公司的中国审计机构进行调查的要求，以及为评估中国审计事务所的职业能力及会计规则合规情况而对这些公司的工作进行检查。即便如此，2013年12月SEC仍就无法获得工作底稿问题对中国五大会计师事务所提取诉讼，并作出6个月不得执业的初步裁决。我国监管层该如何看待这种监管合作呢？从国家主权的角度来看，若美国单方面将监管权扩大到中国境内，是侵犯我国经济主权的，但若通过跨境监管合作协议在约定的框架内共享信息，提供监管协助也是没有法律障碍的。PCAOB已与英国、德国、瑞士、澳大利亚、日本和迪拜等国签署了跨境监管合作文件。
从法经济学成本收益的视角来看，在上市公司的财务信息和会计师事务所的工作底稿不涉及国家秘密、国家安全和重大利益时，限制将中国企业的财务信息提交给国外的证券监管机构，可能起到一时的护短和遮丑的作用，从短期来看，可以暂时遮掩中概股的违规行为。但从长期来看，首先，这会纵容中资企业的海外上市造假行为，这些企业一般采用的是海外壳公司上市的模式，实体公司在国内，若这些企业造假上市圈钱后就转移资产离开国外市场，并利用中外监管的屏障阻断了行政责任的追究和民事责任的赔偿，那么这种保护反而成为了上市公司失信违规行为的金钟罩。其次，从中概股的声誉来讲，这类事件会让海外投资者对中概股失去信心，声誉的损害会影响到我国企业长期的国际化发展与战略。再者，若我国监管层通过跨境监管合作移交并追究了部分确有造假行为的上市公司及相关个体的法律责任后，会对相关企业产生威慑力，有利于我国证券市场诚信风气的形成，有助于国内注册制改革推动的诚信披露与严格责任的市场氛围，可以避免监管套利的现象。
结语
我国正在进行的证券注册制改革为我国股票市场带来了新的生机，但需要面临上市企业转变思想，政府监管的定位和角色的转变，加强市场中介职责和市场监督等多方面的挑战，这是牵一发而动全身的系统工程，而我国企业在海外上市被做空为这场改革提供了教训深刻的样本。从中概股海外上市的经历来看，上市公司在享有注册制的发行效率与便利的同时，要严格履行信息披露的义务，其中介机构要承担市场看门人职责，否则市场的做空机制、投资人的司法诉讼和政府的监管机构都会在事中事后通过市场机制和行政手段让造假的上市公司和中介机构承担惨重的法律责任。当然，中美证券市场在市场成熟度、投资人结构、司法保障体系等方面有较大的差异，我国建立系统制度体系还有过渡期，虽然可能在其间会经历市场的混乱、阵痛和洗礼，但这是我国证券市场走向市场化、健康和成熟的必经过程。
[责任编辑 李晶晶 责任校对 王治国]
【注释】 [作者简介]肖宇(1981—),女，重庆人，华东政法大学国际金融法律学院助理研究员，法学博士，主要从事证券法研究。
[基金项目]中国博士后第54批基金资助项目《海外做空中概股探因与法律应对研究》(批准号：2013M540350)；教育部人文社会科学项目《私募股权基金监管法律问题研究》(批准号：09YJC820078)；
上海市教委科创项目《证券中介机构信义义务理论构建与实证机制研究》(批准号：14YS086)。
本文曾在国金学院工作论文讨论会上交流，感谢各位同事中肯的建议和匿名评审人的修改意见，感谢华政国际金融法律学院硕士生金子、王珏同学收集的部分材料。本文一切错误由作者自负。
{1}直接上市是指企业直接向境外证券主管部门提出登记、发行的申请，并向当地证券交易所申请股票上市交易。间接上市是指境内股东以其境内拥有或控制的权益为基础，在境外设立或控制一家壳公司，以该壳公司名义在境外发行股票并在境外交易所上市交易的行为。参见伏军：《境外间接上市法律制度研究》，北京：北京大学出版社2010年版，第2页。
{2}下述的总结参考了浑水、香橼公司网站出具报告的内容，GeoInvesting(专门针对在美上市公司信息收集的网站)的部分信息和评论；以及陈彬《中概股危机反思：从财务造假到诚信缺失》，《证券法苑》，2012年第七卷，第301～315页。陈彬，刘会军《什么样的公司有财务造假嫌疑？——来自香橼公司和浑水公司的启示》，《证券市场导报》2012年7月期。
{3}参见杨敏、欧阳宗书等：《在美上市中国概念股会计问题研究》，《财会学习》2012年第6期，第10～13页。
{4}以第404条内部控制确认为例，2004年1月国际财务执行官协会展开对该条遵循情况调查表明，对于年收入低于2500万美元的公司预计要花内部雇员1150个小时，需要支付的费用为17万美元；对年收入超过50亿美元的公司，需要18个全职雇员工作一整年，需要支付139万美元，且大多数公司实际的付出远超过预计。并且这些费用还不包括外部聘请会计师和审计师事务所的时间和成本。参见国际财务官执行协会网站www.fei.org。
{5}网易财经“追杀中概股造假”，参见http://money.163.com/11/0527/09/75260ID300253B0H.html,2013-3-1。
{6}参见朱绵茂：《论美国金融监管法律的域外适用——从SEC起诉德勤上海谈起》，《浙江金融》2012年第8期。
{7}“SEC官暂停‘四大’中国分部美国执业资质6个月”，华尔街见闻网，2014-01-23，http://www.nbd.com.cn.
{8}在浑水公司是主页上曾大幅写着“浑水看穿了中国公司的真相”，在这些做空机构的报告中充满着这样的语句：“难道你真的相信……”、“可以想象……”等表述，用夸大、造假、虚构的方式，从一个打假者变成了作假者，充满了主观臆测和对中概股公司的偏见。
{9}根据美国《侵权法重述》的规定，构成诽谤之诉的要件之一是信息发布者言辞的“毫不顾忌”(reckless disregard),第九巡回区上诉法院在R.J烟草公司诉纽拜的定义比较有代表性：毫不顾忌是指对后果的毫不留意，全然不顾，特别是十分愚蠢地对危险掉以轻心；轻率、鲁莽；对后果的不管不顾。参见R.J Tobacco Cov.Newby,145F2d.768(1944，9th Cir).
{10}参见纽约高等法院对这三家公司的判决：(1)Deer Consumer Products,Inc.v.Alfred Little,SUPREME COURT OF NEW YORK,35Misc.3d374；938N.Y.S.2d767；2012N.Y.(2)Sino Clean Energy Inc.v.Alfred Little,SEEKING ALPHA,etc.SUPREME COURT OF NEW YORK,NEW YORK COUNTY,35Misc.3d1226(A)；953N.Y.S.2d553；2012N.Y.(3)Silvercorp Metals Inc.v.Anthion Management LLC,ALFREDLITTLE.COM,ALFRED LITTLE,etc.SUPREME COURT OF NEW YORK,36Misc.3d1231(A)；959N.Y.S.2d92；2012N.Y.
{11}图1, 图2来源：李小加：“A股为什么需要注册制”，《财新新世纪周刊》2014年2月28日，李小加系香港交易所总裁。
{12}柠檬市场是诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克尔洛夫提出，也叫次品市场，是指信息不对称的市场。在市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息，买者只有压低价格以避免信息不对称带来的风险损失，买者过低的价格也使得卖者不愿意提供高质量的产品，从而低质品充斥市场，高质品被逐出市场，从而使得次品驱逐优品，次品充斥整个市场，产生逆向选择。这最终会导致市场萎缩。
{13}参见SEC Cracking Down on Non-U.S.Reverse Merger Companies,http://www.dandodiary.com/2011/05/articles/securities-litigation/sec-cracking-down-on-nonus-reverse-merger-companies/.
【参考文献】 [1]肖钢.推进股票发行注册制改革还权于市场[EB/OL].中国新闻网.[2013-11-19].http://finance.qianlong.com/30055/2013/11/19/5404＠9160372.htm？prolongation=1.
[2]James S.Ang,Zhiqian Jiang＆Chaopeng Wu.Good Apples,Bad Apples:Sorting Among Chinese Companies Traded in the US[J/OL].[2013-06-14].http://www.ccfr.org.cn/cicf2013/schedule_files/11_23_4.pdf
[3]刘燕.从财务造假到会计争议——我国证券市场中上市公司财务信息监管的新视域[J].证券法苑，2012(7).
[4]Anne M.Marchetti.Beyond Sarbanes-Oxley Compliance:Effective Enterprise Risk Management[M].John Wiley＆Sons,Inc,2005.
[5]蒋辉宇.跨国证券融资法律监管目标的合理选择[J].法学，2013(2).
[6]Biddle and Saudagaran.Foreign Stock Listing.Benefits,Costs and the Accounting Policy Dilemma[J].Account.ing Horizons,1991(9).
[7]孙铮，刘浩.中国概念股：资本市场的泡沫与修正[J].上海立信会计学院学报，2011(6).
[8]刘燕.企业境外间接上市的监管困境及其突破路径—以协议控制模式为分析对象[J].法商研究，2012(5).
[9]约翰·C.科菲.看门人机制：市场中介与公司治理[M].黄辉，王长河等译.北京：北京大学出版社，2011.
[10](美)詹姆斯·B.阿科波尔，(美)罗恩·舒尔茨.公开上市[M].吴珊译.北京：中国人民大学出版社，2002.
[11]PCAOB.Auditor Considerations Regarding Using The Work of Other Auditors and Engaging Assistants from Outside the Firm[R].[2010-07-12].http://pcao.bus.org/Standards/QandA/2010-07-12_APA_6.pdf
[12]冯禹丁.追杀中国造假股[N].南方周末，2011-05-27.
[13]叶林.跨境.监管合作的难题待解[J].法人，2013(1).
[14]周友苏.新证券法[M].北京：法律出版社，2007.
[15]唐应茂.私人企业为何去海外上市：中国法律对红筹模式海外上市的监管[J].政法论坛，2010(4).
[16]张新，朱武祥.证券监管的经济学分析[M].上海：三联出版社，2008.
[17]程金华.市场治理模式与中国证券律师[J].证券法苑，2013(9).
[18]Robert Sloan.Don't Blame the Short:Why Short Sellers Are Always Blamed for Market Crashes and How History Is Repeating Itself[M].New York:McGraw-Hill Education,2010.
[19]路易斯.罗思，乔尔.赛里格曼著.美国证券监管法基础[M].张路等译.北京：法律出版社，2008
[20]贾纬.《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》的内容和理解[J].法律适用：国家法官学院学报，2002(2).
[21]彭岳.美国证券法域外管辖的最新发展及其启示[J].现代法学，2011(6).
