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　　在全国上下深入贯彻党的十八届四中全会关于依法治国的会议精神的背景下，本届论坛以“依法治市”为主题，讨论中国资本市场改革创新和发展的法制完善问题，具有重大的理论意义和实践意义。作为资本市场法治建设的亲历者，我很荣幸地受邀参加这次会议，并乐意与各位分享我的一些想法。
　　过去一年来，为贯彻党的十八届三中全会关于“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”的重大部署，相关各方都作出了积极的努力：立法机关启动了《证券法》的修订程序，针对资本市场的新情况、新问题研究相应的前瞻性的制度安排；监管机关在继续完善相关监管规则的同时，持续保持对证券欺诈案件的高压态势，加大了对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为的打击力度；交易场所为活跃交易，推出了“沪港通”等有利于蓝筹股估值修复的交易安排。
　　作为这一系列努力的回报，下半年以来的沪深两市交易活络，场外投资者也踊跃开户，积极参与这个市场，成交量不断刷新记录，资本市场作为反映中国改革“新常态”经济的“晴雨表”功能得以修复。同时应看到，当前我国资本市场仍处在“新兴加转轨”阶段，市场化、法制化、国际化的程度仍然不高，虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券欺诈不法行为仍然时有发生。
　　在健全资本市场秩序，保护投资者权益方面，社会各界对人民法院的民商事审判工作一直寄予很高的期望。资本市场正在发生的一系列重大变革，必将对人民法院的审判工作产生重大影响。下面我结合本职工作，特别是近年来人民法院审理资本市场相关纠纷案件中所反映出的法律问题，谈如下几点意见。
　　一、多层次资本市场法制建设的重点问题
　　多层次的资本市场是一个内涵非常丰富的概念，可以从很多方面来解读。其中比较重要的是从交易场所、交易标的和参与交易的投资者三个方面来衡量。
　　1.从交易场所的角度，可以分为交易所市场和场外市场。交易所市场主要是指主板市场、中小板市场和创业板市场这三个层次的市场；场外市场主要是指全国中小企业股份转让系统（“新三板”），地方区域性股权市场、券商柜台市场和以互联网为纽带的机构间市场。这些市场承载了证券的发行和交易的部分或全部功能。
　　2.从交易品种的角度，可以分为以股票、债券为主的企业金融证券市场和以信托受益凭证、期权、期货及衍生品等为主的资产金融证券市场。股票、债券等企业金融证券主要是为企业发展筹集资金，而以基金份额为代表的信托受益凭证、股票期权、指数期货等资产金融证券则主要是为了套利和管理风险。两者之间不仅在信息披露方面有不同的内在特点，对经济生活基本面的反映也存在差别。域外的经验表明，依靠金融工程技术设计的衍生品种越是复杂，与经济生活基本面的距离就越大。
　　3.从投资者角度看，投资者的风险偏好及承受能力、投资期限、期望回报率以及对复杂产品的理解能力客观上存在差别，资本市场要满足投资者不同种类的投资需求，就需要一个多层次的资本市场及其所覆盖的多样化产品。
　　在过去相当长的一段时间内，我们的资本市场在市场层次、产品结构和投资者适当性管理等方面不够多元和丰富，相应的法律制度建设表现出“三多三少”的特征，即规范场内交易的多、规范场外交易的少，规范企业金融证券的多、规范资产金融证券的少，投资者适当性管理的形式规范多、对投资者的实质保护的规范少。总体来看，适应多层次资本市场发展要求的法律框架亟待完善。由此决定，一旦形成诉讼，人民法院在审理相关案件时将面临规范不足的困难。
　　二、股票发行注册制改革和配套民事责任制度
　　根据《证券法》第十条第一款、[1]第四十八条第一款[2]规定，证券公开发行由监管部门核准、上市交易由交易所审核，其中监管部门的发行核准属于行政许可，交易场所的上市审核属于市场行为。但从《证券法》颁布以来的实践来看，采取的是发行与上市联动的做法，即企业公开发行的申请被核准后，经证券交易所形式审查后即安排上市。这一发行监管实践使监管部门的发行审核成为企业发行上市的唯一门槛，交易所对企业上市申请的审核流于形式，产生了企业为谋求上市“包装造假”的冲动、新股募集中的“三高”等一系列问题。
　　实行注册制之后，注册审查是以信息披露为中心。如果申报文件的披露信息存在虚假陈述，相关当事人应当承担欺诈发行的法律责任。
　　但现行《证券法》第二十六条的规定较为原则，对虚假陈述行为的责任主体、责任范围、免责抗辩理由等相关规定均不够明确，使法律规定在操作层面具有很大的困难，也使保荐机构、承销机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、评级机构、询价机构等市场主体在股票发行活动中对自身的行为边界认识模糊。人民法院在审理此类案件时，对如何区分保荐机构和承销机构、主承销商与分销商、会计师和律师事务所、资产评估机构的各自责任范围，即它们各自对哪些工作承担责任、如何承担责任以及免责抗辩事由等法律问题，还没有明确的法律依据。
　　我们认为，在注册制改革的研究中，最为重要的是要强化和细化相关当事人的行为边界，并以此为中心完善相关监管规则，一方面使市场主体能够遵循明确的行为规范，另一方面也能够使监管部门的事后监管和人民法院的审判工作获得明确的法律依据。
　　三、证券销售中的投资者适当性管理与民事责任
　　按照通常的理解，投资者适当性管理是指证券中介机构在销售证券时所负有的义务的统称，主要包括了解客户、适合性原则、告知说明义务和文书交付义务四个方面的内容。这一制度的核心意义在于，使其投资行为不会受到不当营销行为的干扰，从而在充分了解投资标的及风险的情况下作出独立的意思表示，确保投资者的自我决定权。
　　通过监管部门的努力，中国的投资者适当性管理制度在规章层面已经初具雏形。但从人民法院审理相关案件所反映的情况来看，仍然存在不少问题和模糊地带：
　　1.相同产品的不同监管标准问题。比如对保险投资产品、信托理财计划和银行理财产品、券商集合理财计划等理财产品，尽管在性质上都属于信托受益凭证，但不同的监管部门在适当性管理方面存在不同的监管要求。例如，对于重大信息及时披露的时间，不同的监管机构有不同的要求。再如，对投资者适当性管理进行分层的标准主要靠财产标准，但单一的财产标准能否真实反映出投资者的风险承受能力和理解能力，2008年金融危机后发生的外资银行向内地富豪推销结构性产品所引发的纠纷案件，能够说明一些问题。
　　2.告知说明义务的衡量标准问题。在告知说明义务的程度方面，是采用投资者能够理解的主观标准，还是采取一般人能够理解的客观标准，也并非毫无争议。早期的纠纷主要反映在保险理财产品和银行理财产品的误导性销售方面，但信托理财计划和券商集合理财计划销售中的问题也开始有所体现。
　　3.违反适当性义务的法律后果和免责事由问题。《证券法》（修订草案）第一百三十八条第三款规定，违反适当性制度导致普通投资者损失的，应当依法承担民事责任。对这一民事责任的赔偿范围，各国普遍采用的是损失填补原则，要求中介机构赔偿投资者的实际损失。但在中介机构未尽适当性义务的情况下，是否应当给予免责抗辩事由，是一个值得深入研究的问题。在市场行情向好的时期，这个问题并不突出，但投资有风险，当投资风险真正出现而中介机构在销售时未尽适当性义务的情况下，如果一律以中介机构未尽适当性义务为由赔偿投资者的损失，实际上会出现投资人稳赚不赔的情况，恐怕有过度保护之嫌，也不利于健康投资文化的培育和发展。
　　四、关于构建多元化的证券纠纷解决机制
　　过去十几年来，人民法院成功审结了一批虚假陈述民事赔偿案件，内幕交易和操纵市场赔偿案件也逐渐多了起来。关于证券方面司法解释的制定，各界比较关注，最高人民法院已经就审理这三类侵权民事赔偿案件的司法解释进行了深入的调研，并已经有了初步的研究成果。在司法解释制定的过程中，监管机关和社会各界呼声较高的问题，是要取消所谓前置程序问题。对于这一问题我们主要的顾虑是，在当前社会诚信程度不高的情况下，人民法院审判领域中也出现了许多恶意诉讼和虚假诉讼，而出于对投资者利益的保护、对公众知情权的维护，以及证券监管的需要，涉诉的上市公司应当向社会披露相关信息。在滥诉、恶意诉讼较多的情况下，不加区别地一概受理，是否会造成相关上市公司股价的非正常波动，乃至对整个市场造成影响，对于这个问题，我们还会认真听取各方意见，仔细研究。
　　这里我还想说的是，对投资者合法权益的保护，需要司法机关、监管部门和整个行业形成合力，单纯通过诉讼方式解决证券纠纷，成本很高，也并不是解决此类纠纷的唯一手段。
　　从国际经验来看，替代性纠纷解决机制（ADR）如调解、和解程序或仲裁等方式发挥了很大的作用，而且具有隐秘性、非正式性、关系和谐性及合意性等优点。以欧盟为例，欧洲议会及欧盟理事会于2008年在法国史特拉斯堡决议推动调解机制指令，要求各国将指令之内容转化为内国法律，并将集体诉讼用语改为集体求偿（Collective Redress），主要目的是向社会各界表明，诉讼程序并非唯一可行的纠纷解决方法。2011年5月施行的欧盟《调解指令》（Mediation Directive）也在司法程序中提供跨境调解事件替代查证的自愿性调解机制，包括可要求保密程序及执行合意。英国实行的“金融争议评议人”（Ombudsman）制度，通过专业、专责机构迅速解决纷争，节省投资者为取得赔偿所需付出的人力、时间与费用，取得了非常好的效果。
　　从国内的情况来看，中国证监会推动的证券纠纷行业仲裁、证券民事赔偿的先行赔付、行政和解等改革举措，都在进行积极的试点；从效果来看，“万福生科”、“海联讯”的先行赔付案件，得到了社会各界尤其是广大中小投资者的认同。尤其是在资本市场日益国际化的今天，跨国证券纠纷案件受外国法律因素的影响，较一般案件更为复杂，投资者运用诉讼程序维权的难度非常大，运用专业仲裁、行业仲裁等替代性纠纷解决机制，可以避开各国司法主权和管辖权的争议，其执行效果往往要优于司法机关的判决。
　　五、结束语
　　各位专家，各位来宾，在资本市场发展的过程中，夯实资本市场的法治基础，切实保护投资者的合法权益是一项长期任务和系统工程。
　　在这项工作中，我们将继续坚持立足国情，注意总结境外成熟市场的经验和教训，发挥后发优势，把加强顶层设计和“摸着石头过河”结合起来，精心研究和制定相关规则。在研究过程中，我也真诚地希望学界能和我们携起手来，一起攻坚克难。
　　谢谢大家！