【摘要】我国的新股发行核准制扭曲了市场力量，建立以信息披露为核心的注册制是改革方向。从核准制到注册制改革的过程乃从行政力量到市场力量回归的过程，在这一过程中，现有的发审委可改为股票发行聆讯委员会，独立于证监会和交易所，成为注册制的重要制度机制。在实际操作层面，聆讯机制前期可以作为替代性的审核机制，随后市场成熟则转变为建议机制，最后转变为市场的参考机制。推进注册改革必须加强信息披露，以解决信息不对称问题。同时，还须完善发行定价监管机制、优化新股发行条件，从而形成推进注册制改革的合力，使我国新股发行回归市场本质。
　　【关键词】　核准制　注册制　聆讯　信息披露
　　我国资本市场正处于转型关键期，此前的发展阶段积存了不少问题，部分法律已无法适应资本市场新的发展与转型要求。自2013年10月《证券法》被列入全国人大立法规划，同年12月全国人大财经委员会正式启动《证券法》修改工作起，《证券法》修改已经成为我国全面深化经济体制改革、全面推进依法治国的重点领域。其中推进新股发行的注册制改革，并建立注册制生态系统的一系列配套机制，是本次《证券法》修改的重要改革方向。本文将围绕注册制改革过程中的若干重大问题，对注册制改革作深入的探讨，并初步勾勒出我国实现注册制的路线图。
　　一、新股发行注册制改革的必要性分析
　　2013年11月，十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，标志着我国进入全面深化改革的新阶段。《决定》提出要“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”的市场化改革指导思想，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。
　　由此可见，市场化改革是党中央确定的经济体制改革包括资本市场改革的指导方向。《证券法》的修改理应坚持市场化方向，进一步发挥市场配置资源的作用，激发市场的活力，限制政府诸多不当权力和行为。而资本市场的市场化改革重点便是新股发行的注册制改革。
　　（一）发行核准制扭曲市场力量
　　我国的发行制度经历了从审批制到核准制（substantive　regulation　or　merit　standard）的转变，［1］目前我国新股发行实行的是核准制，即在严格主承销商资质管理的前提下，实行“改制辅导一年、证券机构推荐、发审委审核、通过市场确定发行价格、证监会核准”的审核程序。从审批制到核准制，尽管行政干预色彩有所减弱，但核准制下的市场力量仍然不足，容易使股票发行背离市场化原则，并发展成为扭曲市场机制的严重问题。
　　首先，在核准制下，证券监管机构不仅控制着上市规模、上市节奏和上市资源的分配，而且行使证券公开发行与上市的审核权限，导致证券发行审核与上市审核一体化。所有股票发行必须得到证券监管机构的核准，而一旦经过批准，则都由交易所安排上市，即通过发行审核即意味着通过上市审核，类似于台湾曾实行过的“强制上市制度”。实行核准制本身已经给市场带来很多显性及隐形成本，遏制了市场活力，［2］而发行审核一体化，则阻碍了场外市场的发展，进一步降低市场活力。而目前成熟的证券市场普遍遵循“发行注册化、上市市场化”的原则，发行审核与上市审核相分离。就上市审核而言，交易所保留上市审核权、政府主管机构保留否决权是主流。［3］
　　其次，证券监管机构对拟上市公司进行过多的实质内容审核，事实上是代替投资者做价值判断，这反而让普通投资者和机构投资者没有亲自对所持股的公司进行调查的激励。一旦投资者受到损失，其往往会把责任归到证券监管机构，认为证券监管机构审核有误导致了损失的发生。证券监管机构“家父主义”式的保护，尽管是“无微不至的，极其认真的，很有预见的，而且是十分和善的”｛1｝（P。896），但长此以往，终将使投资者逐渐失去独立判断的能力。
　　再次，发行审核过于关注盈利能力和财务状况，也诱发了各方的财务造假行为。近年来，拟上市公司会计薄弱、内控不力、信息披露质量不过关的现象比较突出，中介机构未恪守执业规则和未履行谨慎义务的问题时有发生。个别公司信息造假、欺诈上市情节严重。2011年以来，在美国上市的“中概股”频频遭遇做空机构的阻击，其主要问题恰是财务造假。国内来看，从绿大地、新大地到万福生科，欺诈上市损害投资者合法权益的情况屡禁不止。证券监管机构自2012年底启动、至2013年10月结束的首发公司财务会计信息专项检查工作中，共有268家企业提出终止审查申请，占排队企业的30％。其中，河南天丰节能板材科技股份有限公司、广东秋盛资源股份有限公司等企业已移交稽查部门｛2｝。可见，发行核准制在一定程度上扭曲了市场的力量，使市场竞争机制无法有效发挥作用。
　　（二）以信息披露为核心的注册制改革是方向
　　新股发行的注册制改革，其核心就是让市场来实现优胜劣汰，充分迸发市场活力。当然，注册制只是股票上市的方式之一，实现注册制并非最终目的，股票发行改革的目的是将资本市场中的造假、欺诈行为降至最少。因此，注册制应更加注重信息披露的准确性、完整性和真实性。简言之，注册制应以持续信息披露为核心。
　　至少从2001年开始，证券监管机构在市场的呼吁下就将我国国内IPO监管改革的目标确立为“美国式”的注册制。但很多时候，我们对“美国式”注册制的运作过程、核心思路都存在误解，简单认为注册制就是不经实质审核，仅进行形式注册｛3｝，更忽视了贯穿于注册制始终的核心思路——信息披露制度。
　　首先，美国的注册制是美国证监会（SEC）的形式审核、各州实行的实质审核与各交易所设置的上市条件相互分工、相互配合形成的有机整体。简单来说，美国本土公司在美国境内公开发行（不考虑美国的国际板上市），一般必须在联邦与州（发行或销售的州）两个层面同时申请注册（除非获得联邦或州层面上的注册豁免）。其中，联邦层面以信息披露为中心负责形式审核，各州的证券发行监管普遍实行实质审核（merit　regulation），控制证券投资风险。［4］此外，各交易所设置的上市条件，在很大程度上也起到了实质审核的作用。注册制与核准制的区别不在于是否需要进行实质审核，而在于是否对拟发行公司证券的投资价值作出判断。
　　其次，注册制的核心在于持续的信息披露。美国证券发行适用的《1933年证券法》本质上就是一部关于信息披露的法律。［5］该法构建了综合披露制度，要求必须全面真实披露发行人的情况，才可以进行证券的公开发行。公司发行自由，政府无权禁止，但发行人必须真实完整的披露自己的业务情况。如果发行人违反了信息披露的义务，除了要承担第11条规定的公开失真的民事责任外，还可能导致SEC的行政措施、刑事禁令以及禁令救济。此外，美国的《1934年证券交易法》又规定了定期报告制度，由此共同形成了美国证监会完整的“双轨制披露体系”［6］。
　　再次，有力的综合性执法，包括行政执法、民事诉讼和刑事诉讼，是“注册制”有序运行的根本保障。美国证券市场有无处不在的民事诉讼和无孔不入的律师群体，集团诉讼制度、做空机制及民事和解制度等则是其制度基础。注册制在一定程度上是依靠事后的救济、惩戒，来弥补和取代事前审核与事中检查的缺位。对此，最高人民法院副院长奚晓明也认为，注册制和核准制不是非此即彼、完全对立的概念，核准制的立法理念重在预防，防止没有投资价值的证券进入市场，而注册制的立法理念是重在惩戒，通过严厉的反欺诈制度达到事后保护投资者的目的。［7］
　　综述所述，注册制改革的重点不在于简单的取消发行核准制度，而是要建立注册制生态系统下一系列的配套机制。当务之急，是从加强监管执法着手，提升信息披露质量，实现“放松管制、加强监管”的监管转型。
　　二、注册制改革路线图：从行政力量到市场力量
　　如今，备受期待的注册制改革被市场各方寄予厚望。尽管监管层正在筹备搭建注册制审核流程的框架，但是由“核准制”向“注册制”过渡无疑是个浩大的工程，除了流程上的重塑，还包括市场的培训等一系列问题。过渡期的政策路径无疑是目前市场最期待的内容。
　　我们必须承认，对证券发行行为进行适当监管是必要的。尽管目前的发审体制备受诟病，但该制度在保证拟上市公司信息披露的充分性、真实性上起到了很大作用。发审委在预审和发审过程中，会对拟上市公司提出很多问题，要求拟上市企业作出答复，并从回复中得到很多有用的信息，确保披露的充分、真实。我国香港的股票上市一直实行聆讯制度，由港交所的上市委员会对上市科推荐的拟上市公司进行聆讯，只有通过上市委员会的聆讯，拟上市公司才能进行股票上市交易。［8］聆讯制度与我国现行的发审委制度在保证信息披露的充分、真实性上发挥的作用有异曲同工之妙。因此，在注册制改革过程中，现有的发审委可以改成股票发行聆讯委员会，独立于证监会和交易所，成为“注册制”的一个重要制度机制，并长期存在。作为实现“核准制”向“注册制”转变的过渡性安排，在实际操作层面，聆讯机制可以立即运作代替发审制度，聆讯机制前期可以作为替代性的审核机制，随后市场成熟则转变为建议机制，最后转变为市场的参考机制。以聆讯委员会的角色及职能转变为分界点，“核准制”向“注册制”转变就有了一个路线图与时间表。由“核准制”转向“注册制”的改革目标就可以得以实际操作，具体的路线图与时间表设计是：
　　1。第一阶段：2015至2016年
　　在注册制改革的前期，我们仍需要审核机制发挥作用，以保证改革稳健过渡，避免新股发行的不良性爆炸式增量，同时这一阶段的改革目标是尽可能排除发行审核过程中过度的行政力量干预。
　　在这一阶段，建议将发审委更名为聆讯委员会，仍处于目前发审委的地位，归证监会领导。在职能方面，聆讯委员会依然拥有公司发行上市的“通过权”和“否决权”，对拟上市公司的信息披露真实性、成长性良好、治理规范、募投合规等内容进行实质审查。
　　但较之发审委，聆讯委员会的人员构成需要作出改变。过去发审委主要由证券监管机构专业人员和证券监管机构外的有关专家组成。这种公私结合的组织结构导致监管与市场不分，也易出现少数委员利用其职务便利谋取不正当利益导致监管不到位的问题。并且由证券监管机构主导下的发审委不仅无法选出优质的公司，反而容易导致行政力量的过度干预，甚至成为权力寻租的温床。因此，在目前行政体制改革的大背景下，聆讯委员将不再由证券监管机构人员构成，而全部由法律专家、财务专家及拟发行上市公司所在行业的行业专家共同组成。借此可以排除审核过程中过多的行政力量干预，给市场力量释放出更多的发挥空间，实现注册制改革第一阶段的目标。
　　2。第二阶段：2017年至2018年
　　注册制改革的第二个阶段目标是，实现聆讯委员会的审查原则以充分公开为主，实质审查为辅，并强调审查过程中参与人员的自律。在此阶段，聆讯委员会应当从证券监管机构中独立出来，作为一个独立审查机构行使审查权，但要受到证券监管机构的监督。在职能方面，聆讯委员会不再拥有公司发行上市的“通过权”，而仅拥有“否决权”。
　　这一阶段的聆讯委员会与证券监管机构的关系类似于香港证券公开发行时港交所与香港证监会之间的关系。香港证券监管为“三层监管架构”，核心精神是由贴近市场的营运机构香港联交所负责前线监管，由香港证监会加以监察，香港政府对金融市场发展制定整体政策。［9］香港对证券公开发行的监管实行“双重申报”制度，即上市申请人只需将有关材料提交联交所，由联交所负责核查申请人是否符合上市条件；联交所将材料副本转交香港证监会，香港证监会可以行使法定调查权，对违规行为进行调查。在注册制改革的第二阶段，聆讯委员会起到的作用就类似于港交所，而我们的证券监管机构也同香港一样，对拟上市公司的违规行为，尤其是违法信息披露义务的行为予以调查和处罚。
　　在职能上，聆讯委员会的否决权意味着公司发行上市不再需要其批准通过，只要聆讯委员会没有否决，就视为通过，类似于“法无禁止即自由”。这样看来，聆讯委员会尽管依然具有“实质审查权”，但这个实质审查权的性质和程度较之上一阶段都已经大幅度削弱，市场力量的发挥空间也大大增加。
　　3。第三阶段：2019年下半年起或2020年
　　在注册制改革的第三个阶段，要将聆讯委员会变成一个中立的、权威的市场参考机构。此时，聆讯委员会完全独立出来，既不隶属于证券监管机构，也不隶属于证券交易所。它可以由证券业协会提供运营资金，并受证券业协会的监管。从职能上来看，聆讯委员会“实质审查”后给出的意见不再具有强制性，但可以作为证券监管机构和证券交易所的重要参考。
　　至此，通过聆讯制度在这三个阶段的运用及职能的转变，我们可以稳健实现从“核准制”向“注册制”的过渡。这一过程，是行政干预逐步缩减、退却的过程，是市场力量逐步发展、壮大的过程。
　　三、建立完善综合性信息披露制度
　　注册制改革面临的最重要问题之一是市场的信息不对称。中国处于转型阶段，很多企业的市场化意识尚未养成，信息披露的真实性和完整性仍有待提升，市场上存在很多误导和诱导，乃至欺诈投资者的行为。此外，从以前的预审和发审机制来看，由于审核流程相对保密，信息不对称的问题十分突出。在这样的背景下，推进注册改革必须以加强信息披露，解决信息不对称为核心。一方面，公众需要知道发行股票的真实内容及潜在风险，以此提高发行行为的社会参与程度，另一方面，信息公开也是一个公正性问题，可以让阳光成为中国资本市场最好的防腐剂。
　　（一）要让投资者成为信息的享有者
　　注册制改革首先要解决的问题就是让投资者成为股票发行信息的知情者、享有者和检验者。经济学的基本原理之一就是“信息原理”。它假设市场中的人都是自私逐利的，如果市场中所有的信息都是公开、准确、真实的，每个市场主体就会据此做出理性选择，市场也会因此自动达到一种比较好的均衡状态。［10］世界各国的发展也证明这套理论是有效的［11］。所以在市场中，信息公开和披露是支撑市场有效运行的最基本要素。市场中最大的问题就是信息不充分、不完整，或者信息仅掌握在少数人手中。
　　从监管角度看，管制越严格的领域，如中国资本市场，信息不对称问题反而越严重。以新股发行为例，股票发行所有的相关信息都掌握在监管者、发行人等少数人手中，这就给内幕交易、财务造假等行为提供了温床，监管成本也因此升高。可见，核准制下出现的种种问题，很重要的原因就是信息的掌握、交换权力没有掌握在投资者手中，但投资者最终却要为信息失误带来的问题来埋单。信息披露最好的方式，是让所有信息由投资者自己掌握，让投资者去做决策和选择。由此明晰责任，不会发生法律上的错位。强调“信息披露为中心”，首先是要让投资者成为信息的享有者，这是对资本市场常识的一次回归。
　　（二）完善信息披露制度需要分阶段进行
　　前文已述，“核准制”向“注册制”的转变需要一个过程，大致要历经5年时间，分为3个阶段，并且要辅之以制度和机构的改革——将发审制度转变为聆讯制度。同样的，解决信息披露问题，也要在这个过程中分阶段、分步骤的进行。
　　在第一个阶段，聆讯委员会从全部审核制转变为半审核制。在信息披露方面，主要是以信息全面披露为中心，重点治理污点信息；在第二个阶段，聆讯委员会从半审核机制变为建议制，在信息披露方面，则有权建议有污点的企业不上市；到了第三个阶段，聆讯委员会变为参考机制，在信息披露方面，则要以持续性信息披露为中心，为市场提供全面、长期、专业的参考意见。到2020年，注册制改革的实现，也意味着信息披露制度完善的最终实现。
　　（三）要全面提高信息披露的质量
　　从审核内容看，证券发行原来注重审核企业的盈利，现在要向注重信息披露的方向转型。具体而言，信息披露首先要解决信息分类定性，哪些属于误导的信息、哪些属于欺诈的信息、什么情况应当承担责任，这些都需要《证券法》以法律的形式予以确认。此外，证券监管机构的监管也应以信息披露为核心，建立发行上市、日常监管等各个环节有机衔接的信息披露规则体系，要根据日常监管中发现的问题，充实和调整信息披露要求，完善信息披露规范的制定机制。本文指出，全面提高信息披露的质量，应做到以下几点：
　　首先，要提高信息披露标准，增加简明性要求。《证券法》修改中，可考虑借鉴美国的做法，规定信息披露除了要“真实、准确、完整”外，还要以容易被投资者理解作为核心准则。美国将对证券发行信息披露的监管重点放在企业披露文件，即招股说明书上。首先是确认披露文件作为发行活动的中心，严格监管发行人和承销商在披露文件之外不当发放信息影响市场的“抢跑行为”；其次，要求披露文件应当从投资者的角度出发，对披露信息的内容和多寡进行判断取舍，便于投资者阅读理解。事实上，冗长的披露是模糊的，反而违背了完全披露的精神。因此合格的披露一定是重点突出、详略得当的。观察美国企业的招股说明书就会发现，披露内容和投资决策的相关性很高，和投资决策无关的信息少［12］。招股说明书要体现重大性原则，有利于投资者把注意力放在重大信息上面，方便投资决策；要强调风险披露的充分性和准确性，该披露的风险必须披露，且披露的内容要充分，不得有对风险进行化解的描述；语言表述上要重点突出，语言浅白，便于读者阅读和理解，并将重要内容放在显著位置，便于投资者阅读。
　　其次，要确立违反信息披露规定的行政法律责任制度。本文建议从以下三方面对上市公司违法信息披露行政责任进行完善：一是以“信息披露义务人”概念为中心构建信息披露的义务群和违法信息披露法律责任群；二是将“过错推定原则”明确为上市公司违法信息披露行政责任的主观要件；三是董事、监事、高级管理人员对定期报告质量的“保证”责任应界定为“督促责任”或“监督责任”。
　　第三，要完善上市公司实际控制人信息披露制度。有关法律法规应该明确，上市公司的实际控制人是指终极控制人，并不包括中间控制人，并加强对法人控股股东和中间控制人的披露。同时应该注意，对实际控制人的披露应依照控制主体的不同实行分类披露制度，明确实际控制人的类型仅有自然人、国有资产管理部门和其他最终控制人三种。最后，完善实际控制人信息披露的内容，可以借鉴重大资产重组报告书对重组方、收购报告书对收购方等的披露内容充实和完善对实际控制人的披露内容。
　　第四，要扩大证券交易所对信息披露的监管职权。《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》对于在上市公司信息披露过程中起重要作用的中介机构，没有赋予交易所相应的监管职权。伴随着注册制改革的不断深入，交易所的上市审核权力也会不断增强，其对信息披露的要求也不断提高。因此，建议在《证券法》中明确交易所对中介机构的自律监管职权，充分发挥交易所对上市公司信息披露的一线监管职能。
　　四、确立注册制下的发行定价监管机制
　　注册制改革，不可回避的要深入推进新股发行的市场化定价机制，改变定价方式僵化单一、不能真实反映市场需求的情况。同时要优化相应的监管制度，根据发行公司的不同情况，一方面给予发行人、承销商根据实际情况共同决定发行价格的权利，另一方面要保证发行定价的信息披露，让投资者能够做出有效的判断。
　　（一）现阶段询价制度的局限性
　　目前国内新股发行实行询价制度：由发行人和主承销商通过网下途径，向询价对象组织实行初步询价及累计投标询价，然后根据机构累计投标情况，在管理层的窗口指导原则下，最终确定发行价格。询价制度引自于成熟的资本市场，基本理念和制度设计都来自国外。但是在“核准制”的大背景下，我国的询价制度仍保留了很多中国特色。虽然经历几次改革，与国际流行的美国式累计投标定价制度相比，我国仍存在一些独特之处，具体表现如下：
　　（1）我国实施的两段式询价，通过初步询价确定发行价格区间，再经过累计投标询价确定最后发行的价格。在初步询价的环节，机构投资者不需要付出任何额外成本，当然，如果不参与第二个累计投标询价的过程，机构投资者也不会获得任何配售的股票。并且，参与累计投标询价的机构投资者需要缴纳全额申购款，当申购价格在发行价格以上的，可以获得同比例的配售。
　　（2）承销商和发行公司干预发行价格的权力受到限制。现阶段的制度规定，承销商在初步询价区间确定后，没有权利根据市场情况第二次调整发行区间，这就意味着承销商的定价权利是有限的。承销商和发行人在初步确定询价期间后，无论机构投资报价乐观或者冷淡，都不能再一次根据市场情况调整询价区间。这就导致很多承销商和发行人为了获得更多利益故意推高新股价格与市盈率，造成资产泡沫。
　　（3）限制承销商自主分配股票的权力。根据规定，发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购者进行同比例配售。后来的发行制度虽然引入网下配售抽签等制度安排，但承销商仍然无法随意配售新股。
　　（4）新股价格受到市盈率限制。询价制度设立初期，监管方对发行价格作出了市盈率限制，按照30倍、20倍市盈率作为发行价格上限。在2009年改革中，不再设定发行市盈率上限。2012年，监管方再次引入市盈率限制，与之前的市盈率标准不同，改革后按行业平均市盈率作为发行市盈率上限，一般不得超过行业市盈率的25％。［13］
　　本文认为，就目前我国的询价制度来看，至少存在如下几个问题：
　　第一，现行的定价机制依然具有行政管制色彩。2012年4月证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称《指导意见》）。该《指导意见》规定，根据询价结果确定的发行价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的，意味着发行价较高，募集资金量也较多，故发行人应召开董事会，由董事会对最终定价结果予以确认。同时证券监管机构可要求重新询价，或要求未提供盈利预测的发行人补充提供和公告经会计师事务所审核的盈利预测报告并重新询价。属于发审会后发生重大事项的，证券监管机构将决定是否重新提交发审委审核，然后重新询价。简言之，这里采取了两种规制手段：一是要求发行人通过董事会再议和更多信息披露来确保定价的审慎性；二是基于同样的目的，证券监管机构也可进行审查，甚至要求重新询价，重新进行发行审核。当然，当一家企业的发行价高于行业的一般水平时，监管者有充分的理由和权力予以关注，特别是要求其进行信息披露。然而，在“核准制”的框架下，这种监管极有可能异化或者被市场理解成价格管制，最后甚至变成了一种发行价“玻璃天花板”。这显然违背了发行定价市场化的政策初衷。
　　第二，定价过程中容易形成发行人、承销商、询价对象之间难以打破的利益链条。在新股发行的过程中，发行方希望通过新股发行融入更多资金；承销商希望获得更多的资金报酬：在现行体制下，承销商的佣金收入与实际募集资金总额息息相关，募集资金数额越高，佣金越高。同时中国IPO承销市场仍然是卖方市场，如果承销商高价发行新股，还可以获得更多后续承销份额；而询价对象绝大多数属于机构投资者，有的券商自己具有参与询价的资格，有的机构投资者则在有询价资格的券商开户，由此形成了它们之间千丝万缕的联系。基于以上分析，发行公司、承销商和询价对象之间可能存在某种关联利益，如果三方串通合谋，就很可能推高新股价格与市盈率，影响市场稳定。
　　第三，存在机构投资者和公众投资者信息不对称现象。目前，虽然新修订的《证券发行与承销管理办法》已允许发行人与承销商选择具有一定资质的个人投资者进行询价，但实践中询价对象的范围依然比较狭窄，通常限于符合法律规定资质条件的机构投资者。此外在询价制度中，承销商会撰写投资价值研究报告，但只向询价对象提供，不向社会公众投资者提供，这就造成了严重的信息披露不对称，把公众投资者置于不利地位。
　　（二）完善发行定价监管制度：从行政干预到信息披露
　　通过上述分析可以看出，在注册制改革的过程中，完善发行定价制度至少要解决三个维度的问题：一是突破行政干预，实现市场化定价；二是加强对市场定价过程的监管；三是完善信息披露制度，打破信息不对称。事实上，这三个问题是相辅相成的，并可以在聆讯制度下得到体系化的解决。
　　首先，注册制下，要实现新股发行的定价权应完全从政府转移到市场主体手中需要一个过程。在这个转变的前期，可能仍需对市盈率等价格指标作出一定限制。不过此类限制不应当再由证券监管机构直接进行强制性规定，而应该由聆讯委员会这样一个中立、权威的市场参考机构给出相应的参考指标。证券监管机构的职能则主要集中在要求超过指标的发行方及时、完整的进行信息披露，同时对其违规行为进行处罚。这样的制度安排可以起到三个作用：一是从根本上保证市场机制发挥作用，政府让位；二是可以减少资产泡沫，防控市场风险；三是可以保证投资者清楚了解股票的投资价值，作出有效的投资决策。这种安排类似于美国证券发行的1987年“20％安全港”制度：该制度的初衷在于当发行价格比初步招股说明书中预估价的变动达到20％时，给予市场充分的信息消化和思考的冷静期，而证券监管机构本身并不会干预。［14］可见，保证发行人及时、完整、真实的信息披露才是证券监管机构在发行定价环节的核心职能，聆讯委员会可以为监管者的监管行为提供重要的参考。
　　其次，聆讯委员会可以协助证券监管机构加强对发行定价过程的事中事后监管。聆讯委员会可以通过追踪新股价格表现的方式，判断发行方、承销商和询价对象在定价过程中的表现，从而给证券监管机构的事中事后监管提供参考依据。具体的做法可以是分别选择新股上市后一段时期的表现，可以是一个月、半年或者一年甚至更长时间，对新股的价格走势、公司的生产经营情况与投资报告中新股的估值和对公司生产经营情况的预测进行比较，看是否存在巨大差别。聆讯委员会可以具体设定一个评价标准，作为证券监管机构对发行方、承销商及询价对象考察、处罚的参考依据。这样可以缓解当前询价制度下承销商权利过大，缺少约束，定价主体间相互勾兑的现象。
　　第三，聆讯委员会可以成为预先披露制度的主要平台，畅通公众监督通道，从而加强信息披露，解决信息不对称的问题。预先披露制度在我国新股发行过程中的确立有着非常积极的意义。发行股票的申请材料提前向社会公众披露，可以使申请文件受到社会公众和舆论的监督，一旦发行人存在骗取上市资格或者与承销商、询价对象串通虚增股票价格等不法行为，公众可以及时向证券监管机构进行举报。但实践中，由于披露媒介过于狭窄、信息反馈渠道不畅等问题，预披露制度并未发挥预想的作用，有时举报信还来不及传至审核人员手中，企业IPO已经上会。本文认为，聆讯委员会此时可以在信息披露和信息反馈两个方面发挥重要作用。一方面聆讯委员会作为预披露的平台，可以扩大信息披露的范围，让更多公众了解发行方的信息，解决信息不对称问题；另一方面，聆讯委员会将受理公众举报，并及时报告给证券监管机构，畅通公众监督通道，从而提高证券监管机构事中事后监管的效率。
　　注册制的精神就在于监管机构不再对股票发行本身的质量做出评价，而仅仅考核其是否符合法律规定，并保证发行人真实有效的信息披露。至于股票有无投资价值、某家公司价值几何等，都需要投资者自己去评判。但由于中国资本市场自身的局限性，在证券监管机构放开对发行定价行政干预的同时，我们需要聆讯委员会这样一个制度安排保证对定价行为监管的持续性。只有这样才能让我国的定价制度顺利从行政干预思维过渡到信息披露思维。
　　五、全面建立注册制系统配套机制
　　（一）证监会、聆讯委员会、交易所归位尽责
　　证监会作为中国资本市场的最主要监管机构，要明确其在注册制改革下的角色定位和职能转变。第一，应该改变证券监管机构事业单位，行政职能的尴尬地位。证券监管机构是事业单位，但是承担了很多行政职能，甚至具有半司法权，从政府和市场关系来看，这样的定位是不准确的。第二，证券监管机构不是司法机构，不能将其司法化。可以给予它更多的行政权，但不能给司法权。它仅是市场的参与方，职责是监管，而非终审方。理论上讲，任何证券监管机构的处罚和行政决定都是可以被司法推翻的。第三，证券监管机构监管工作的重心应从事前把关向事中、事后监管转移。其核心监管职能有二：其一是以信息披露为核心，建立发行上市、日常监管等各个环节有机衔接的信息披露规则体系，根据日常监管中发现的问题，充实和调整信息披露要求，完善信息披露规范制定机制；其二是完善监管执法手段，将证券监管机构的监管方式、执法权限加以扩充，充实执法权限，完善执法手段，创新执法机制，加大对违法行为的打击力度，使其监管措施和处罚规定要更具威慑力。
　　聆讯委员会作为注册制改革的过渡机构，要完成承上启下的历史使命。注册制改革的关键就在于由聆讯机制代替发审制度，并作为一种中间机制长期化存在。改革前期，聆讯委员会可以作为替代性的审核机制，部分行使新股发行“实质审核”权力；随着市场成熟后，审核机制要转变为建议机制；最后转变为纯粹市场的参考机制，给证券监管机构、交易所、发行人、投资者提供重要的新股发行参考。
　　注册制改革下，证券交易所不仅要作为市场“中介”，更要加强履行“监管”职能。尤其要加强对信息披露监管的能力，为今后履行上市环节“实质审核”职能做好准备。
　　（二）立法先行，修改《证券法》，优化新股发行制度
　　1。建立市场化的新股发行审核体制
　　《证券法》应当对新股发行审核体制进行修改和完善：
　　一是建立聆询机制，将发审委改为聆询委员会，减少实质审核，强制进行信息披露并严格审核，但不对公司的投资价值进行实质判断。
　　二是提高信息披露标准，增加简明性要求。《证券法》修改中，可考虑借鉴美国的做法，规定信息披露除了要“真实、准确、完整”外，还要容易为投资者理解、尽量避免使用过分专业性术语等。
　　三是规定差别化的发行与上市条件，形成发行监管和上市监管的合理分工。加强各证券交易所自主上市审核权，可与放松证券发行审核的行政管制同步进行，真正做到发行审核与上市审核在监管程序与监管机关上的分离。建议授权证券交易所审核权，充分发挥交易所主动性，体现市场化监管要求。
　　2。构建与多层次资本市场相适应的非公开发行制度
　　与发达市场国家非公开发行制度相比，我国《证券法》的非公开发行制度十分欠缺。建议在《证券法》中构建相应制度：一是以投资者权益保护为出发点，延续上市公司非公开发行监管体制；二是以三板市场建设为契机，规范非公开发行转售市场的发展；三是对非公开发行证券并限于私人间交易的情形，采取适度监管；四是权衡发行成本收益，建立小额发行豁免。
　　3。优化公开发行新股条件
　　在《证券法》的修改过程中，应在以下两方面优化发行条件：
　　一是将“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”要求，取消“财务状况良好”要求。财务状况良好的要求，作为上市标准更为合适，在发行审核中不宜作为条件。取消“财务状况良好”，是因为对于某些新兴业态企业（如互联网）或成长期的企业，虽然符合产业发展方向，但暂时不具备盈利能力或财务状况不够良好，而这类企业可能具有非常好的发展前景。
　　二是取消“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”的要求。财务会计文件无虚假记载并不能涵盖公开发行对信息披露合规的要求。且对公司信息披露和行为合法的要求不应限于三年的期间。建议将其修改为“信息披露真实、完整、准确、充分，无重大违法行为”。
　　4。明确参与发行各方的法律责任配置
　　我国《证券法》中证券服务机构与委托人的责任划分尚不清晰，突出表现为对第三人的民事责任问题。而且，中介机构内部法律责任之划分不尽合理。主要体现为两个方面：一是《证券法》对中介机构之间就损害赔偿责任的划分尚无清晰规定；二是要求保荐人承担较为严苛责任的监管模式，要求保荐人对本属于会计师、律师等业务范围内的事项也须独立审查并承担责任。建议《证券法》规定中介机构与委托人之间采用连带责任，并明确免责事由，在承担次序上可考虑补充责任。在中介机构之间也可采用补充连带责任，，明确规定“信赖专家抗辩”等免责事由。
　　5。建立隔离机制防范证券发行中的利益冲突
　　市场实践中普遍存在保荐人与承销商身份混同现象，削弱了保荐人“市场看门人”作用，助长了发行中的“三高”现象。为了防范相关的利益冲突，建议在《证券法》中明确要求分离承销商与保荐人，强化两者的功能上的相互制约。
　　对于“保荐＋直投”的业务模式，证券监管机构发布的《证券公司直接投资业务监管指引》在直投风险控制、独立决策、防范利益冲突等软指标方面做出了要求。建议《证券法》将证券公司和旗下直投子公司之间的“防火墙”制度进行规定。
　　6。完善证券发行预披露制度
　　现行《证券法》确立了预披露制度，但仅适用于首次公开发行，而且只是一个原则性的规定。为更大程度发挥预披露制度的效能，建议在以下方面完善和细化：第一，预披露范围应扩展到更大范围的新股发行，包括上市公司发行新股。第二，明确预披露所要求公开的申请文件范围及公开要求。第三，为避免预披露时间的随意性，可将预披露时点在《证券法》中予以明确规定。
　　（三）证监会、交易所出台配套措施
　　《证券法》作为资本市场的基本法，不可能囊括注册制改革的方方面面。因此需要证券监管机构和交易所及时出台相关细则配套实施，由此共筑一个完整的注册制监管法律体系。
　　首先，证券监管机构应当在注册制框架下整合、修改、完善其《首次公开发行股票并上市管理办法》与《证券发行与承销管理办法》，并且强化信息披露的监管制度。于此同时，在废除旧有发行审核规则的同时应当建立新的聆讯体制规则，以此指导和监督聆讯委员会的工作。
　　对交易所来说，最重要的就是完善其《股票上市规则》。注册制改革，区分发行审核和上市审核之后，上市审核的权力最终交由交易所自己行使。在前期发行审核去行政化之后，如何保证上市审核的实质作用有效发挥是交易所要解决的首要问题。因此，必须全面细化并落实《股票上市规则》，保证信息披露的完整性、真实性和持续性，才能让注册制改革最终落到实处。
　　我国的证券市场和证券法存在很多问题，这些问题的背后，归根到底是市场化不足的问题。我国实行股票发行注册制改革，必须回归市场的本质。从“核准制”转为“注册制”的过程有一系列重要问题需要深入研究，包括过渡期的审查机制、信息披露机制、发行定价机制及其他系统配套措施。我们需要回望，也需要前瞻；需要汲取，也需要创造。在现有体制及国外成熟体制之间，在激发市场活力与保护投资者之间，找到博弈模式下一个新的平衡点，最终形成一个体系完整的、富有生命力的注册制。
　　【注释】　
　　［1］1999年7月起实施的《证券法》明确要求我国股票发行审核实施核准制。核准制与审批制的最大区别，就是取消了人为的额度分配，只要符合《证券法》和《公司法》的要求即可申请公开发行股票，但是发行人要充分公开企业的真实状况，证券主管机构有权否决不符合规定条件的股票公开发行申请。
　　［2］对此，Karmel认为，实质审查对资本形成当然会造成负担，问题是实质审查给证券发行带来的成本是否大于其给投资者或证券市场带来的收益。实质审查带来的显性成本是法律顾问费、调查费、申请费以及其他费用的产生及增加，而较为隐形的成本则是由此带来的发行过程的延误及不确定性。除了这些金钱上的成本，实质审查还限制了发起人、承销商以及投资者签订分配风险与收益的合同的自由。See　Roberta　S。　Karmel。　Blue－Sky　Merit　Regulation：　Benefit　to　Investors　or　Burden　on　Commerce，53　Brook。　L。Rev。1051987－1988。；　Roberta　S。　Karmel。　The　Future　of　the　Securities　and　Exchange　Commission　as　a　Market　Regulator，78　U。　Cin。　L。Rev。5012009－2010。
　　［3］美国的股票公开发行审核以SEC为主，上市审核由各交易所负责。香港的公开发行由香港证监会负责，上市审核由港交所负责。英国的公开发行由贸工部下的公司注册署负责，上市审核由伦敦证券交易所负责。日本的公开发行由财务省负责，上市审核由交易所负责。新加坡的公开发行由财政部会计与企业管制局，上市审核由新加坡交易所负责。韩国的公开发行由金融监督委员会负责，上市审核由韩国交易所负责。详见深圳证券交易所综合研究所：“我国股票发行上市审核制度：问题与完善”，载2005年《深证综研字第0117号研究报告》。
　　［4］各州对证券发行进行实质监管的法律统称为“蓝天法”，因第一个实施实质监管的堪萨斯州提出“欺诈性的证券背后除了蓝天，没有任何支持的资产”而得名。
　　［5］在起草1933年的《证券法》时，美国国会曾经过激烈的辩论，最终国会放弃了“蓝天法”的优劣哲学，而采纳英国的披露哲学及纽约州证券法的欺诈理论，试图通过严厉的事后惩罚来制裁欺诈行为。在众议院辩论中，议员Rayburn曾概述，“本法案的宗旨就是要在尽可能的范围内，将证券的持有者（股东）与公司管理层置于平等的，信息对称的地位；将买卖双方就可获取的信息方面置于同一层面。”因此，该法案没有剥夺公民“不可剥夺的自我愚弄的权利”，该法案仅仅是试图“阻止人们愚弄他人”。参见上海证券交易所资本市场研究所：“美国‘注册制’管窥”，载2004年《上海证券交易所研究报告》
　　［6］同上注。
　　［7］奚晓明：“核准制与注册制并不完全对立”，载http：／／finance。sina。com。cn／stock／y／20141228／220021181654。shtml，最后访问日期：2014－12－28。
　　［8］香港的拟上市公司的上市审核由港交所负责，拟上市公司需向港交所的上市科提交上市申请。如上市科发回申请，则要通过“双重复核程序”——上市科的发回决定由上市委员会复核，上市委员会同意发回决定的裁决由上市（复核）委员会复核。如上市科接受申请，则进入详尽审阅阶段。在这一阶段，上市科通常会发出两轮的意见咨询，然后按照保荐人回答问题的时间及质量安排上市聆讯的时间表。上市聆讯由上市委员会进行，若上市委员会批准上市，该公司需尽快提交有关《主板上市规则》（或《创业板上市规则》）规定的文件；若上市委员会拒绝申请，该公司有权提交上市（复核）委员会复核，上市（复核）委员会的决定是最终的。详见香港交易所网站http：／／www。hkex。com。hk／chi／listing／listreq＿pro／ListReq＿c。htm。
　　［9］在2002年的“仙股”事件后，港府曾成立一个专家小组负责检讨香港证券及期货市场。该专家小组于2003年3月出具了一份《检讨证券及期货市场规管架构运作专家小组报告书》，该报告书中认为香港上市审核权应归于证监会，港交所主要负责制定股票的买卖规则及停市规则。报告还建议成立一个新的上市委员会，在成立的首18个月过渡期内，继续负责审批上市的工作，一如以往港交所上市委员会的功能，随后逐渐淡化成为上诉及咨询的角色。这份报告引起了香港证监会和港交所长达一年多的上市审核权之争。最终，香港证监会和港交所于2005年签订了《联交所与证监会目前就上市规管所担当的角色概述》备忘录，上市审核权仍然归于港交所，而香港证监会主要负责调查执法。参见香港联交所、香港证监会：“联交所与证监会目前就上市规管所担当的角色概述”，载http：／／sc。hkex。com。hk／TuniS／www。hkex。com。hk／chi／rulesreg／regdoc／hkexrole＿c。htm，最后访问日期2005－03－31。
　　［10］信息的公开、对称是“有效市场”的充分条件之一。Fama（1970）定义了有效市场的三个充分条件：（1）证券交易没有交易费用；（2）对于所有市场参与者来说，所有可得信息均是无成本的；（3）投资者对反映每一股票的现价及将来价格分配的现有信息的暗示（implications）达成共识。See　Eugene　F。　Fama。　Efficient　Capital　Markets：　A　Review　of　Theory　and　Empirical　Work，Vol。25，The　Journal　of　Finance，　pp。383－417（1970）。
　　［11］　Lee（1987）、saudagaran和Diga（1997）通过实证分析，论证了信息披露对资本市场的重要性，他们认为交易信息越充分，市场透明度越高，市场的有效性就越强。See　Lee，J。。　Accounting　infrastructure　and　economic　development，Journal　of　Accounting　and　Public　Policy，1987（6）。；　Saudagaran，S。　M。，Diga，J。。　Financial　reporting　in　emerging　capital　markets：　Characteristics　and　policy　issues，Accounting　Horizons，1997，11（2）。　Healy和Palepu（2001）指出信息披露不仅能帮助解决投资中的不确定性，还能实施有效的资源配置，对投资者和其他股东而言增加了公司内部的透明度。See　Paul　M。　Healy，Krishna　G。　Palepu。　Information　asymmetry，corporate　disclosure，and　the　capital　markets：　A　review　of　the　empirical　disclosure　literature，Journal　of　Accounting　and　Economics，2001，31（1－3）。
　　［12］以Facebook公司为例，在长达148页的招股说明书中，与投资决策相关的内容占了绝大部分。广告收入作为其重要收入来源，当分析广告收入变化时，公司不仅要分析这些变化有多少来自广告数量改变，有多少来自广告价格的变化，还要进一步分析广告数量改变的原因，所有的分析均要有数据作为支撑。而关于宏观及行业方面的分析，只是稍作说明，不作展开。
　　［13］详见证监会2012年5月23日出台的《关于新股发行定价相关问题的通知》。该《通知》规定，发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25％的公司，如果存在如下三种情形之一的，发行监管部门将按会后重大事项的监管规定重新提交发审会审核：（1）发行人按确定的发行价计算的募集资金量大幅超过募投项目拟以本次募集资金投入的资金需要量，导致发行人的基本情况发生重大变化，发行人需要补充披露相关情况并分析揭示风险，可能影响投资者判断的。（2）发行人按确定的发行价计算的募集资金量大幅超过按预估发行价计算的募集资金量，导致发行人的基本情况发生重大变化，发行人需要补充披露募集资金相关情况并分析揭示风险，可能影响投资者判断的；（3）发行人存在《股票发行审核标准备忘录第5号关于已通过发审会拟发行证券的公司会后事项监管及封卷工作的操作规程》中规定的需要重新提交发审会审核的事项。
　　［14］具体而言，一旦最终确定的发行规模或定价高于或低于招股说明书初步估计的20％以上且构成对既有披露的重大变动，美国SEC将要求发行人向所有投资者再次派发招股书，并且必须在至少48小时或两个交易日后，SEC才会准许发行人进行登记和上市，以便让投资者有足够时间思考并确定是否投资。参见杨颖桦：“新股改革进入深水区发行安全港舶来美国‘红鲱鱼’”，载2012年4月7日《21世纪经济报道》；曹咏：“25％规则溯源：当A股遇上美国红鲱鱼”，载2012年5月8日《21世纪经济报道》。
　　【参考文献】
　　｛1｝［法］托克维尔：《论美国的民主》，董果良译，北京商务印书馆1988年版。
　　｛2｝朱宝琛：“268家IPO排队企业提交终止审查申请”，载《证券日报》2013年10月12日版。
　　｛3｝沈朝晖：“流行的误解：‘注册制’与‘核准制’辨析”，载《证券市场导刊》2011年第9期。