2019年1月12日，证券市场中小投资者权利多元救济研讨会在北京成功举办。本期沙龙由中国法学会证券法学研究会主办，北京市金融服务法学研究会等协办。研讨会主题为“证券市场中小投资者权利的多元救济”。来自清华大学、中国人民大学、中国政法大学、华东政法大学、武汉大学、西南政法大学、中央财经大学、南开大学、厦门大学、四川大学、北京师范大学、北京工商大学、北京物资学院、中证金融研究院、四川省社会科学院等高校和科研机构的专家学者，来自于中国证监会、上海证券交易所、上海市一中院、北京市西城区人民法院金融街人民法庭的领导，来自中国证券投资基金业协会、北京仲裁委员会、京东数字科技研究院、中国中铁股份有限公司、中国证券投资者保护基金公司、民生证券股份有限公司、九州证券股份有限公司、湘财证券股份有限公司等金融实务界人士，以及来自于北京、上海的若干大型律师事务所的法律实务界人士等70余人参加了本次会议。与会专家紧密围绕“投资者权利救济”、“新三板、科创版与投资者保护”、“反欺诈制度与投资者保护”等问题展开了热烈的交流与探讨，取得了丰硕成果。

　　第一单元是开幕式，由四川省社会科学院学术顾问、中国法学会证券法学研究会副会长周友苏主持。中国法学会证券法学研究会会长郭锋致辞。

　　（主持人证券法学研究会副会长周友苏、致辞人证券法学研究会会长郭锋）

　　第二单元的专题研讨以“投资者权利救济”为主题，五位发言人围绕“证券民事纠纷化解机制”“证券欺诈民事诉讼”“惩罚性赔偿在金融消费者保护中的适用”和“科创板建设”等内容展开讨论，由中央财经大学法学院教授、证券法学研究会副会长曾筱清和中国政法大学民商经济法学院教授李东方主持。

　　（主持人中央财经大学教授曾筱清、中国政法大学教授李东方）

　　中国中铁股份有限公司党委常委、副总裁、总法律顾问，证券法学研究会副会长于腾群针对实践中证券欺诈民事诉讼中，民事诉讼的效果不佳，民事诉讼数量较少等问题，为投资者保护救济提出了四点建议：第一，对于对取消证券欺诈民事诉讼行政前置，应当寻找一个最佳的平衡点，能够让违法行为与所承担的法律责任相适应；第二，将证券监管部门将证券违法行为的罚没所得作为启动资金来源；第三，通过推动和修改相关立法和出台专门司法解释，明确符合法定的专门投资者服务保护组织中证中小投资者服务中心作为原告，提起证券公益诉讼；第四，引入惩罚性赔偿制度，增强投资者对我国资本市场的信心，助力我国证券市场法治化的进程。

　　四川大学法学院教授王建平将投资者风险分为无知风险和有知风险，投资者风险是从无知风险到有知风险，认为投资与投机的不可辨别或识别困难,导致证券市场实际上是一种风险交易市场，投资者风险本质上是法律风险。他提出我国《证券法》没有针对上市公司和监管者禁止欺诈投资者的规定，且我国监管者在救济措施上存在“那么久、那么慢、那么差”现象。王建平教授分析了投资者自控风险和市场外控风险，并建立了六种投资者风险控制制度构成，对于投资者风险法律控制机制的制度建设作了九个制度设想。

　　上海市第一中级人民法院副院长刘力从比较法上金融消费者的概念出发，讨论我国金融消费者的定义，认为金融商品是一个单一和多种金融的复合体，是一种契约安排，金融消费的对象是金融机构的服务。金融消费包括消费和投资的双层的结构，流向被投资方的投资金不能被消费，流向金融机构的中介费和管理费属于消费，因此从保护理念上面应当买者自负和卖者有责同时存在。他将金融消费分类为基本金融服务和咨询管理服务，只有在法律上识别金融消费行为，才能做出裁判。关于惩罚性赔偿问题，刘力副院长从金融机构高度的专业依赖性和公共性层面强调了惩罚性赔偿的必要性，并从合同法、侵权责任法、消费者权益保护法的角度分析惩罚性赔偿的归责原则，最后提出了惩罚性赔偿的赔偿基础问题。
　　厦门大学法学院教授肖伟提出，科创板是一个试验田，伴随着注册制的试行，针对合格投资者，因此，建议整个制度设计按照更加市场化的方式来进行。他指出，科创板发行上市的门槛降低，审核内容减少，很可能引起侵害投资者事件高发频发。解决针对不特定人少量多次的侵害类型，不必可少、行之有效的办法是集团诉讼。他指出，建立一套规范、完整的集团诉讼的程序实际上可以避免影响社会稳定的群体性事件的发生。因此，呼吁将仅针对合格投资者的科创板作为集团诉讼的试点，成熟之后，再进一步推广成为普遍性制度。

　　中国政法大学教授管晓峰指出，金融创新是一个中性词，可能造成单方面盈利，应当辩证地看待。创新是一种法律行为，体现了权利义务的关系，通过权利义务的比较，看出风险所在。反对实践中的制度安排只有同意的创新、审核的创新、备案的创新，没有要求创新者、机构提供创新的可行性研究报告，不能明确权利义务关系，将法律关系简单问题复杂化。围绕监管问题，他提出监管是一种服务，而不是一种创收。监管者对于罚款应当完善公开制度，明确各自的权利义务，主动保护投资者利益。

　　（五位发言人）

　　接下来的“评议暨自由讨论环节”由三位评议人对于以上发言进行了评议并分享了自己的观点。北京市西城区人民法院金融街人民法庭法官童飞针对取消证券欺诈民事诉讼行政前置问题提出了自己的看法，在实践中证券欺诈民事诉讼案件量并不很大，可以更多的通过诉前机制来解决。民生证券股份有限公司副总裁杨卫东指出证券市场目前面临的最大问题不是非系统性风险，而是系统性风险，建议通过央行持有部分股票的方式发放货币，以防范系统性风险。北京中伦律师事务所合伙人常明君对于金融消费区别于普通的消费持赞同观点，提出投资者保护的平衡问题，并呼吁证监会通过和解来作为化解金融纠纷的机制。

　　（三位评议人）

　　第三单元围绕“新三板、科创板与投资者权利保护”展开，由西南政法大学高等研究院院长、教授侯东德，北京工商大学法学院院长、教授谢安平共同主持。

　　（主持人西南政法大学高等研究院院长侯东德、北京工商大学法学院院长谢安平）

　　中央财经大学法学院教授邢会强以“新三板市场的合格投资者制度之改革”为题进行了相关论述。邢教授从美国合格投资者制度的历史演变出发，阐述了美国对获许投资者认定标准的反思，结合近年来美国对获许投资者认定标准改革动向，进而提出从合格投资者制度看我国新三板市场的定位，我国的新三板对标的是美国私募市场，但与美国的私募证券转让市场并不完全相同的，由于新三板挂牌公司多是小微企业的特点及小微企业的高风险性，提出了一个改革我国新三板合资投资者制度的一个理论的框架，即新三板应定位于介于二者之间的“理性市场”。对于机构来讲，设定一定条件，但是没有投资比例额度的限制，同时区分机构投资者与自然人投资者，并分类规制。

　　（五位发言人）

　　京东数字科技研究院法律政策研究中心负责人何海锋围绕科创板增强市场的包容性，设立双层股权结构这一问题，首先对于双层股权结构与同股不同权进行了届分，在投资者保护方面，在各个双层股权结构的市场都有更加严格的措施。进而提出科创板采用双层股权结构，在投资者保护方面，应该注意两个方面，一个是科创板本身的投资者保护的问题，实施严格的投资制度。二是专门针对双层股权结构上市公司的制度安排，要把好入门关。在事中保护方面，应该在信息披露、完善公司治理结构等，还要设相应的限制。最后在事后保护方面，要完善上市公司董监高和控股股东的核心利益，积极利用投资者服务中心已有的创新成果构建中小投资者利益损害赔偿的机制。

　　中国政法大学民商经济法学院商法所副所长、教授马更新针对先行赔付与投资者权利救济提出八个问题。一、关于立法即上位法及实施细则的缺失。证券市场中的“先行赔付制度”在我国《证券法》及相关司法解释中并未做出明确规定。二、确定赔付对象的时间标准问题。三、成本转嫁问题。保荐机构可能转移自己未来可能承担的责任和风险。四、先行赔付方案的制定程序。由于受损投资者人数众多，只能以类似集体合同的方式制定赔付方案。五、先行赔付协议的效力问题。行赔付协议属于诉讼外的纠纷解决手段，没有公权力的介入。六、关于责任主体的问题。包括是否应赋予保荐机构强制先行赔付的义务以及主体赔偿责任承担能力不足两方面。七、赔付范围和标准问题。在赔付范围和标准问题中方案中确定的赔付范围和标准与证券虚假陈述民事赔偿诉讼裁判确定的范围和标准可能不一致，除此之外赔偿幅度与投资者真实损失仍然存在问题需要解决。八、先行赔付可能引发破产债权优先问题。

　　西南政法大学民商法学院副教授赵吟围绕证券市场先行赔付的规则进路主体展开相关讨论。赵教授提出先行赔付存民事责任规定可操作性差；重刑轻民，以行政性处罚和处置为主，虚假陈述民事诉讼的前置程序，证券监督管理部门、财政部、其他行政机关及有处罚权的机构作出行政处罚，法院还作出刑事判决，民事赔偿案件不适用集团诉讼，证券投资者难获损害赔偿等一系列问题。 就先行赔付的性质上来讲，其实就是一种诉讼外的和解。在实践中，法律规范中具有多层次责任主体，而司法实践中责任主体则过于单一，先行赔付对象情况不一，先行赔付的资金来源、资金分配问题，以及先行赔付的程序中缺少投资者充分参与。针对以上问题进一步提出在原则思路上，应秉持公开公平原则、及时高效原则、合理适当原则三项原则。针对先行赔付的主体应当纳入发行人本身及其董事、监事与高级管理人员。对于先行赔付的对象，依赖于因果关系的认定应一视同仁。对于先行赔付的资金，应当允许并鼓励相关主体共同出资设立专项资金。针对资金去向，应遵循合理适当原则，以赔偿适格投资者的实际损失为基本目标。最后关于完善先行赔付方案的形成，应当启动听证程序。

　　华东政法大学助理员窦鹏娟，就中国式证券示范诉讼及其类型化进行了相关阐述。目前关于证券的民事纠纷频繁发生， 现在的纠纷解决机制虽然给投资者进行了多元化的选择，但我国现行的证券市场的纠纷解决机制仍存在重复性和低效性，纠纷解决机制在诉讼方面效力仅局限于个案等问题。针对当前问题提出应结合我国当前司法实践并参考德国示范诉讼立法，将证券示范诉讼划分为四种类型。1、常规意义上的证券示范诉讼的案件；2、具有宣誓法律原则意义的证券示范诉讼的案件；3、对解决新型纠纷有指向性的证券示范诉讼案件； 4、有重大模式突破意义的证券示范诉讼的案件。

　　（六位评议人 ）

　　接下来的“评议暨自由讨论环节”由六位评议人对于以上发言进行了评议并分享了自己的观点。上海证券交易所总监助理赵晓钧认为对于合格投资者问题，需结合市场发展定位进一步明确，并设立相应的交易机制以符合投资者的交易习惯。对于群体性诉讼，采取德国示范诉讼的模式还可进一步研究相关制度设立的背景。最后，她建议可围绕投资者行为和心理开展投资者保护的相关研究。北京市金德律师事务所主任合伙人徐钢提倡弹性监管，蓄水的同时放水。四川省社会科学院法学研究所副所长、副研究员蓝冰提出科创板的推出，需要考虑一种新的融资的渠道，以强有力的政策来促进投资人的权利保护，并从从证券法、公司治理、司法实践、诉讼的多元化纠纷解决四个方面来谈投资人权益保护制度。最后，提倡一个统一的立法，把我们所有的诉讼的、非诉的，行政手段的和其他手段的投资者权益保护制度整合起来。中国证券投资者保护基金有限责任公司副总监龙非认为，在我国现有投资者救济制度的框架下，集团诉讼、公益诉讼实行起来还有许多具体问题需要解决，投保基金公司推行的“一对多的示范判决+调解”机制已经取得较好效果。此外，他也提倡继续探索行政和解、先行赔付等多层次投资者赔付体系。武汉大学网络治理研究院副院长、副研究员袁康提倡以投保基金作为先行赔付的责任主体，投保基金赔付后再作为一个诉讼主体，来向侵权人主张追偿。北京仲裁委员会仲裁秘书刘文鹏从仲裁实践谈论了证据的采信问题，并提出仲裁作为证券市场争议解决方式之一，具有专业性以及灵活性等特殊的优势，应当在中小投资者保护制度中得到推动。

　　第四单元“反欺诈制度与投资者保护“环节，由中国人民大学法学院教授、证券法学研究会副会长杨东教授和中央财经大学副院长王克玉教授主持。

　　（主持人中国人民大学法学院教授杨东、中央财经大学法学院教授王克玉）

　　湘财证券股份有限公司董事会秘书兼合规管理总部、风险管理总部总经理周卫青围绕债券欺诈发行中中介机构对投资者的民事责任提出了三个方面的问题：第一，中介机构在债券发行中的角色与受托管理人的角色冲突问题；第二，公墓债与私募债的注意义务区分问题；第三，针对债券中介机构承担过错推定责任怎样证明没有过错提出了几点看法。

　　北京市中伦律师事务所合伙人张保生律师从证券虚假陈述诉讼的程序问题出发，围绕管辖、立案与分案、审理和裁判方式以及前置程序方面进行了分析。针对虚假陈述诉讼当中存在的问题，张律师的总体建议是：一、应尽快修改2002年颁布的司法解释，以适应时代的发展和需要；二、法院的改革和做法应当以如何有利于解决纠纷，节约司法资源、方便当事人诉讼为目的和导向；三、此类案件法院应当区别于普通案件特殊处理；四、对于这类案件的一案一立、一案一审、一案一卷、一案一判的做法应当改变。

　　北京师范大学法学院教授袁达松教授立足加密货币投资者权益保护，认为加密货币其实是一种新型的法律课题，从法理上它是一种物，是一种财产，再往前说它是一种资产，再往前说它是一种有计价、支付、价值储存功能的一种代币。袁教授认为可能需要进一步改革开放来对待这种新型的财产或者支付手段。

　　中央财经大学法学院董新义副教授以“智能投顾的投资者适当性管理义务”为题，首先对证券期货投资者适当性义务规则概况进行了介绍。 董教授将我国智能投顾平台分为四类：第三方财富管理机构做智能投顾、自营型＋推荐型、完全自动化理财型以及资金池经营模式的伪智能投顾。他认为现行智能投顾平台适用投资者适当性义务存在问卷问题不够详细和用户本身对于智能投顾服务的局限性缺乏基本认知等问题，并就完善智能投顾适当性义务规则提出了一些思路。

　　中证金融研究院博士杨光讨论了“退市过程中投资者保护问题及改进建议”，指出退市对投资者的权益是有很大影响的，其退市的原因既有可能是侵权，也有可能是违约。他认为实践中退市公司直接下放到新三板有待斟酌，退市公司本身具有一个上市公司的属性，也不同于新三板的挂牌公司，是一个比较特殊的拟上市公司，跟新三板的公司还是有一些区别的。基于以上两点，他针对退市标准问题和退市公司的管理问题具体展开讨论，并提出了几点改进建议。

　　南开大学法学院博士张崇胜以“证券欺诈行为规制的立法模式－兼议《证券法》第5条之修改”为题展开讨论。他指出反欺诈机制是证券市场的基础性制度，与信息披露制度同被视为现代证券法的基石。他围绕证券界定、欺诈界定、外延界定和规范体系分析了我国反证券欺诈机制存在的问题，并介绍了一些域外的经验。最后，他指出《证券法》第5条存在规制范围狭隘和限缩了证券欺诈行为的外延的问题，建议将第5条修改为“在证券的发行、交易及其相关活动中，不得有证券欺诈行为，若上述行为发生在我国或对我国产生了可预见的实质性影响，行为人应承担法律责任。”

　　（六位发言人）

　　接下来的“评议与自由讨论环节”，五位评议人对以上的发言进行了评议并分享了自己的观点。九州证券股份有限公司副总裁韩开创认为证券市场的出发点、立足点都是投资者保护，金融市场功能的发挥依赖于金融机构、金融市场和整个金融功能的发挥，仲裁和调解对于金融行业来说是比较好的纠纷解决方式，应加以推广。中央财经大学法学院杜晶副教授分别针对几位发言人都进行了精彩的评议，并对杨光博士提出的重新上市标准为什么严于普通上市标准的问题进行了回应。清华大学法学院沈朝晖副教授认为我国整个司法机制都不适应证券诉讼，这个现象出现的主要原因是我们国家行政权和司法权的分化和进化还没有达到一个很好的分工。北京物资学院法学院讲师杜一华老师围绕反欺诈与投资者保护机构的衔接、反欺诈与投资者保护制度的衔接、反欺诈与风险揭示制度的衔接和反欺诈与责任制度的衔接四方面分享了自己的观点。北京市盈科律师事务所律师苗永刚指出反欺诈诚信问题，对社会是讲诚，对合作者讲的是信。他指出在角色天然本性和冲突的情况下，怎么保护好投资者的利益，对投资者的教育更加显得迫切性。最后，主持人杨东教授对这一单元进行了总结，并提出在中国股市、资本市场遇到了前所未有的困难的时候，我们特别需要有证券法治的立法的突破，所以也该到了《证券法》修改进一步推动的时候。

　　（五位评议人）

　　第五单元的闭幕式为本期会议的最后环节，由中央财经大学法学院教授、证券法学研究会副会长曾筱清担任主持人，中国法学会证券法学研究会郭锋会长做总结致辞。郭锋会长在总结致辞中指出，证券市场中小投资者权利多元救济保护要研究内容包括微观证券市场的法律问题和宏观的金融背景、金融投资者和消费者的概念、投资者风险类型、多元纠纷解决机制问题、先行赔付、集团诉讼、惩罚性赔偿、前置程序的问题，可以进一步地来进行研究。

　　（主持人中央财经大学法学院教授曾筱清、致辞人证券法学研究会会长郭锋）